三全食品(002216)：B端稳健增长 C端米面竞争致价、利承压

　　2Q24 业绩低于我们预期

公司披露1H24 业绩：2Q24 收入14.12 亿元，同比-4.74%；归母净利润1.03亿元，同比-34.36%；扣非归母净利润0.71 亿元，同比-49.36%。2Q24 业绩低于我们预期，主因C 端米面竞争激烈致价格承压、费用投放增加。

    　　发展趋势

餐饮保持稳健增长，米面类竞争激烈量增价减。1）分渠道：1H24 零售及创新/餐饮市场收入同比-7.6%/+8.1%至29.8/6.8 亿元，受KA 商超渠道客流量持续下滑及公司加强KA 渠道应收账款风险控制，零售及创新市场收入下滑；受益于大B 渠道产品和服务优化，餐饮渠道保持稳健增长，我们估计大B 端收入增速表现好于小B 端。2）分模式：1H24 经销/直营/直营电商收入同比-7.1%/-6.0%/+60.1%至27.6/ 7.1/1.7 亿元，1H24 经销商数量相比年初降低334 家至3911 家，主因优化渠道质量；3）分产品：1H24 老三样（饺子、汤圆、粽子）/创新类面米/调制（涮烤等新品）/冷藏及短保产品收入同比-7.8%/-1.7%/+2.0%/-21.8%至20.6/10.8/4.6/0.3 亿元，速冻米面产品（老三样+创新类）收入同比-5.8%（量+1.5%、价-7.2%）。

盈利能力低于预期，促销和费用投放导致价、利承压。1H24/2Q24 归母净利率同降2.2/3.3ppt 至9.1%/7.3%，扣非归母净利率同降2.6/4.5ppt 至7.3%/5.1%，1）毛利率：1H24/2Q24 同降1.7/1.8ppt 至25.9%/ 24.9%，主因零售市场加大促销力度影响价格，1H24 零售及创新/餐饮市场毛利率同比-2.3/+0.8ppt 至26.0%/ 23.9%。2）费用率：1H24/2Q24 销售费用率同升0.9/3.0ppt 至12.5%/ 13.0%，主因市场费用增加；管理费用率同比-0.1/+0.0ppt，股权激励费用同比有所减少；研发费用率同比+0.1/+0.0ppt，基本持平。另外设备减值1300 万元亦对公司归母净利率有所影响。

2H24 展望：B 端有望保持稳健增长，盈利能力仍有压力。B 端：公司持续开拓大B 客户，随产品供应增加及新客开拓，我们认为收入有望保持稳健增长；小B 端则受环境影响增速趋缓。C 端：KA 渠道及传统米面产品增长仍有压力，经销渠道随4Q23 基数走低或逐步趋稳。利润端：考虑需求疲软和竞争未有趋缓趋势，我们预计整体盈利能力或仍有压力。

    　　盈利预测与估值

考虑需求偏弱及竞争，下调2024/25 年收入4.8%/5.9%至68.9/70.6 亿元，下调归母净利润24.2%/27.1%至5.70/5.97 亿元，当前股价交易于2024/25年15.9/15.2 倍P/E 估值，考虑盈利预测调整，下调目标股价20.0%至12.0 元/股，对应2024/25 年18.5/17.7 倍P/E 估值，较当前股价有16.1%上行空间。考虑公司为速冻米面龙头且持续推进改革，维持跑赢行业评级。

    　　风险