春秋航空(601021)：1H24客收表现好于预期 成本管控持续优异

　　1H24 业绩符合我们预期

公司公布1H24 业绩：营收99 亿元，同比+23%，归母净利13.6 亿元，同比+62%，小幅超出业绩预告上沿；2Q24 营收47 亿元，同比+13%，归母净利5.5 亿元，同比+14%，符合我们预期。

    　　1H24 账面所得税费用较低。上半年公司所得税费用1.43 亿元，有效税率约10%，主要系可抵扣亏损转回抵减当期所得税费用，部分增厚利润。

2Q24 毛利率同比小幅下降，油价高于去年同期，收益端同比承压。2Q24公司毛利率为12.0%，同比-2.1ppt，收入和成本端均挤压利润。二季度国内航空煤油出厂均价为6551 元，同比+8%，公司单位燃油成本同比上涨2.1%；收入端，二季度单位ASK 营业收入同比持平、客座率同比上升1.4ppt，反映单客收益小幅下滑。

    　　发展趋势

行业票价同比下跌的环境下，公司客收降幅或将持续小于行业。1H24 行业票价同比回落，飞常准数据显示，1H24 国内航线含税票价同比-10%，旅客量同比+22%，呈现以价换量特征。公司1H24 综合客收同比-2%，国航、南航综合客收同比-11%、-12%，我们认为票价下降环境下，受益于公商务需求下沉和低成本航司本身就较低的价格带，公司客收表现将好于行业平均水平。

    　　公司持续投入的二线城市基地市场也将支撑整体收益水平。

单位非油成本同比继续下降，成本管控持续优异表现。1H24 公司单位非油成本0.197 元，同比-2.1%，主要得益于上半年机队利用率同增14.4%摊薄固定成本，而国际航线起降费单价上涨、飞发维修单位成本上涨推升成本。

    　　考虑到机队利用率仍未恢复，我们预计公司单位非油成本仍有下降空间。

国际线运力恢复空间较大，国际运力增投将提升整体客收水平。国际线恢复以来，公司国际线运力占比下降，2Q24 国际地区线ASK 占比约20%，低于2Q19 的34%。疫情前公司国际线也是相对高收益市场，1H19 国际地区线客收较国内高出9.4%。我们预计国际运力增投将支撑整体客收水平。

    　　盈利预测与估值

由于2024 年行业整体票价弱于预期、叠加油价高位，我们下调2024/2025年营收5.7%/5.8%至214/241 亿元，下调盈利预测11.5%/19.7%至28.7/32.2亿元，当前股价对应2024/2025 年16.5/14.7 倍市盈率，下调目标价5.9%至71.5 元人民币，对应2024/2025 年24.3/21.6 倍市盈率，对应47.2%上行空间。鉴于公司盈利具备韧性，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　油价大幅上涨，国际线恢复速度低于预期，飞行员恢复进度低于预期。