老白干酒(600559)：多价位稳健增长 费用优化利润率提升

　　核心观点

老白干稳步推进销售进度，二季度实现双位数增长，费用改革成效显现利润率提升。顺应市场消费趋势，推进结构升级同时加码中低端，24Q2 百元以上和百元以下产品增速分别为10.45%、12.70%。武陵酒省内深耕省外招商布局；河北、山东、安徽凭借本土品牌以及大众价位优势表现稳健向好。营销方面，提升费效比，Q2 销售费用率下降4.71pcts。未来随着本部产品结构不断优化和武陵酒全国化的稳步推进，公司经营质量有望持续提升。

    　　事件

    　　公司发布2024 年半年报业绩

2024 年上半年实现营业总收入24.70 亿元（+10.65%），归母净利润3.04 亿元（+40.25%），扣非归母净利润2.78 亿元（+46.41%）。

    　　其中单Q2 实现收入13.40 亿元（+9.00%），归母净利润1.68 亿元（+46.69%），扣非归母净利润1.53 亿元（+59.11%）。

    　　简评

各价位均衡增长，加快推进全国化，Q2 营收稳健增长二季度，白酒主业实现营收13.30 亿元（+11.46%）；其中，100元以上产品销售额7.26 亿元（+10.45%），100 元以下（含100元）产品销售额6.04 亿元（+12.70%）。2024 年，公司顺应市场动销趋势，稳步推进产品结构优化，积极推动各子品牌深耕本地市场，Q2 成功完成双位数增长。

分区域看，二季度河北、山东、安徽、湖南、其他省份、境外分别贡献营收7.60 亿元（+9.33%）、0.46 亿元（+33.45%）、1.44亿元（+15.21%）、2.82 亿元（+3.71%）、0.94 亿元（+50.79%）、420.89 万元（-9.80%）。河北大本营市场表现比较平稳，顺应市场趋势加大中档价位营销力度，加大宴席投入增加宴席场次，且Q2 新招91 家经销商；武陵酒深耕省内，省外加快招商布局，助推其他省经销商数量在Q2 增加18 家。安徽得益于文王贡酒在本地市场的动销水平稳健提升。山东市场预计得益于孔府家有所回暖以及武陵酒铺货。

    　　费用改革成效显现，利润率明显提升

2024H1，公司毛利率下滑1.33pcts 至65.84%，归母净利率提升2.60pcts 至12.32%；其中，24Q2 公司毛利率下滑0.12pcts 至68.48%，归母净利率提升3.22pcts 至12.55%，主要系：

① 优化结构毛利率阶段性波动：市场消费显现中低端酒消费较好的趋势，100 元以下产品占比提升，且甲等8年等百元价位销售表现较好。

② 市场费用优化改革：老白干正处于改革深化期，持续开展降本增效活动，确保费用的精准投入和有效使用，有效的降低费销比和各项费用，盈利水平不断提升。24H1 销售费用率26.83%，同比-3.99pcts，24Q2 销售费用率30.14%，同比-4.71pcts。从销售费用结构看，24H1 市场推广费同比增长32.17%，而相应维持或降低广告促销费用，广告费同比微增1.07%，促销费同比减少26.88%。

现金流量看，24Q2 公司经营性净现金流-1.87 亿元；Q2 销售收现+11.32 亿元，同比-0.49%；6 月末合同负债余额18.62 亿元，同比-0.53%。

    　　营销改革激发渠道活力，2024 年高质量增长可期。

2024 年公司提出“主营业务收入57.8 亿元（+10%）”的目标。短期看，事业部制改革梳理渠道基本完成，老白干本部产品结构有望提升；武陵酒省内市场份额持续提升，省外开启招商布局。长期看，2019 年以来公司大力推进品牌升级、本部产品结构优化及渠道调整，随着主品牌次高端产品占比提高和省内重点市场企稳回升，本部经营迎来质变，22 年激励落地进一步激发公司管理层积极性；外延增长方面，公司管理赋能子公司，助力文王贡、孔府家等运营能力提升，扩产能奠定武陵酒全国化根基。未来随着本部产品结构不断优化和武陵酒全国化的稳步推进，公司经营质量有望持续提升。

    　　盈利预测：

预计2024-2026 年，公司实现收入57.90、64.12、70.91 亿元，实现归母净利润8.52、10.32、12.00 亿元，对应PE（8.28）分别为17.49X、14.44X、12.43X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

市场竞争加剧、消费升级节奏不及预期、渠道拓展不及预期等风险。目前河北市场仍旧是公司营收主要贡献部分，近年来公司在河北根据地市场持续推进结构升级，次高端以上价位产品在公司营收占比持续提升，但河北市场次高端及高端价位面临一些全国化的高端和次高端名酒竞争，因此省内市场竞争加剧或白酒消费需求下降可能给公司战略目标的实现带来压力。

武陵酒作为湘派酱香老名酒，具备渠道全国化扩张潜力，未来武陵酒的渠道扩张是武陵酒品牌为公司营收和利润增长贡献弹性的主要动力之一，但22 年以来在酱酒热渠道遇冷后头部酱酒品牌纷纷强化渠道运作和品牌推广，或为武陵酒的渠道扩张带来一定阻力。