伊利股份(600887)：主动完成调整 期待需求复苏

事件：伊利发布 2024年半年报。2024H1，公司实现营收599亿元，同比-9.49%；归母净利润75.31 亿元，同比+19.44%；扣非归母净利润53.24亿元，同比-35.61%。其中，24Q2 实现营收273 亿元，同比-16.54%；归母净利润16.08 亿元，同比-40.21%；扣非归母净利润15.97 亿元，同比-35.61%。

    　　点评：

液奶拖累收入，奶粉表现亮眼。24Q2 收入端承压，核心系春节后液奶渠道库存偏多，Q2 以清理渠道库存为主，公司主动调整出货节奏所致。分品类看，Q2 液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列分别录得收入166.26 亿元、70.81 亿元和29.89 亿元，同比-19.61%、+16.51%和-44.27%。其中，奶粉在去年同期基数偏低及公司努力经营的共同作用下，收入表现亮眼，而冷饮产品收入受到天气及去年基数较高影响出现下滑，但仍优于行业，市场份额亦同步提升。

成本下降提升毛利率，上游牧业拖累利润表现。毛利端看，公司Q2毛利率为33.84%，同比+1.11pct，主因原奶价格下行所带来的正向贡献。费用端看， 销售费用率提升明显，Q2 为20.56%， 同比+2.52pct，主要系收入规模效应缩减和渠道库存清理过程中所投入的费用所致。其他费用率保持相对平稳，管理费用率、研发费用率和财务费用率同比-0.57pct、+0.13pct 和+0.02pct。此外，Q2 资产减值损失/营收（同比-0.66pct）和信用减值损失/营收（同比-1.56pct）的上升拖累利润表现，资产减值损失（主要系大包粉存货跌价损失）和信用减值损失（主要系贷款保理风险准备和贷款损失准备）均与奶价下跌和上游牧业经营困难有关。因此，公司Q2 净利润率达5.92%，同比-2.32pct，归母净利润受到拖累。

主动完成调整，承担社会责任。作为行业龙头企业，公司在Q2以身作则，为维护产业健康做出贡献。在上游，公司坚持收奶，多余生鲜乳以喷粉处理，不对上下游造成负面影响；在下游，公司主动控制出货节奏并投入费用，帮助经销商维护渠道健康度，尽可能保障经销商利益。尽管Q2 单季度业绩受到影响，但产业链的整体健康是公司长久发展的根本。

竞争优势稳固，新兴业务蓬勃。液奶方面，尽管公司出货端节奏有所调整，产品在终端表现仍然优于行业。其中，公司金典鲜牛奶上半年零售同比增长近60%。奶粉方面，公司婴配粉叠加澳优市场份额在上半年已达16.9%，成人粉业务市场份额稳居第一，奶粉业务整体销量跃居中国市场第一。此外，公司奶酪C 端业务Q2 恢复正增长，公司奶酪B 端实现营收双位数增长，水饮业务上半年实现翻倍增长，而海　　外业务上半年也实现同比增长。

盈利预测与投资评级：经营周期低点，关注低估机遇。Q2 公司主动调整出货节奏，清理渠道库存，至7 月底渠道调整已基本结束，因此我们判断Q2 收入及利润的绝对值和同比增速或为全年低点，3 季度起有望逐步修复。估值方面看，公司PE TTM 已达近十年低点，我们认为市场悲观预期已计入，同时公司股息率按23年股利/最新收盘价计算已达5.3%。长期看，根据我们的研究，人均乳制品消费量与人均GDP有正相关关系，而我国人均GDP 增速仍然处于中个位数区间，我们认为中国乳制品消费有望在中长期进一步提升。我们预计2024-2026 年EPS 为1.81/1.67/1.97 元，对应2024-2026 年 13X/14X/12X PE，维持对公司的“买入”评级。