伊利股份(600887)：短期二季度营收承压 资产减值拖累利润

事件：公司披露2024 年中报。2024 年上半年公司实现营业总收入599.15亿元（YOY-9.49%），营业收入596.96 亿元（YOY-9.53%），实现归母净利润75.31 亿元（YOY19.44%）。此外24Q2 实现营业总收入273.38 亿元（YOY-16.54%），实现营业收入272.33 亿元（YOY-16.60%），实现归母净利润16.08 亿元（YOY-40.21%）。

上半年整体业绩平稳，单二季度营收有所放缓。24H1 来看，营收毛利端，由于产品销量减少，公司实现营收同比减少9.53%，毛利率同比上升1.63pct（判断或主要系上游原奶价格下行所致），毛利额同比下降5.08%。费用端，期间费用率同比上升1.50pct，其中销售费用率同比上升1.87pct（主要系广告营销费用增加所致），管理费用率同比下降0.10pct（主要系职工薪酬费用减少所致），此外，公司资产减值损失同比增加8863 万元，信用减值损失同比增加4.62 亿元。同时所得税率同比下降0.98pct，因此归母净利润率同比上升3.06pct，对应最终归母净利润为75.31 亿元（YOY19.44%）。

24Q2 单独来看，营收毛利端，公司营收同比下降16.60%，毛利率同比上升1.06pct 影响，毛利额同比下降13.87%。费用端，期间费用率同比上升2.10pct（其中销售费用率同比上升2.53pct，管理费用率同比降低0.57pct），此外资产减值同比增加1.22 亿元，信用减值损失同比增加4.26 亿元。所得税率同比减少1.91pct，因此归母净利润率同比减少2.33pct，对应最终归母净利润为16.08 亿元（YOY-40.21%）。

液态奶&冷饮业务承压，奶粉业务稳健增长。分业务来看：（1）公司24H1液体乳业务实现营业收入 368.87 亿元，同比下降13.05%，其中24Q2该业务实现收入166.26 亿元，同比下降19.61%。公司液体乳业务整体零售额市占份额继续稳居行业第一。近年来，公司通过有机业务引领产品品质升级，推动“金典”品牌市场份额持续提升。“安慕希”零售额连续多年保持常温酸奶第一位。公司还深耕渠道下沉，同时积极拓展新兴渠道业务。据公司24 年半年报援引尼尔森与星图第三方市场调研数据综合显示，公司常温液态奶在线下、综合电商、O2O、社区团购等新兴渠道的零售额市场份额均为行业第一。常温白奶、低温白奶、低温酸奶线上、线下零售额市场份额均得到提升。

（2）公司奶粉及奶制品业务实现营业收入145.09 亿元，同比增长7.31%。其中24Q2 该业务实现收入70.81 亿元，同比上升16.49%。公司通过科技创新不断推动产品迭代，婴幼儿营养品方面，婴配粉获得国内发明专利授权20 件，海外发明专利授权1 件，海外PCT 专利授权5 件。此外据尼尔森与星图第三方零研数据显示，“伊利”品牌婴幼儿奶粉零售额市场份额较上年同期提升 1.7 个百分点，公司整体婴幼儿奶粉零售额市场份额达到 16.9%，销售额实现逆势增长；成人奶粉业务零售额市场份额较上年同期提升0.5 个百分点，达到24.3%，继续稳居市场第一。面向终端消费的奶酪业务，公司线下零售额市场份额约18.8%，较上年同期提升1.2 个百分点，其中传统渠道零售额市场份额较上年同期提升5.5 个百分点，达到25.7%。

（3）公司冷饮业务营业收入73.22 亿元，同比下降20.04%。其中，24Q2 该分部业务实现收入29.89 亿元，同比下降44.27%。公司冷饮业务通过技术工艺的持续创新，引领市场消费风向，不断拓宽消费场景，满足了消费者的多样化需求。24 年H1 冷饮行业规模受天气和去年基数较高的影响出现下滑，但公司冷饮业务线上、线下营收均为行业第一，且市场份额同步提升。

经销商数目稳定增长，渠道持续多元化渗透。公司采用经销为主，直营为辅的销售模式，强化立体化渠道构建，形成覆盖商超、便利店、传统渠道、电商、O2O、餐饮、特殊渠道等的全渠道管理体系，为购物者提供优质、便捷的销售服务。具体分渠道拆分来看：1）2024 年上半年公司经销渠道实现收入574.54 亿元，同比下降9.58%，对应毛利率为34.80%；2）直营渠道实现收入16.71 亿元，同比降低11.30%，对应毛利率为38.65%。

盈利预测与估值。我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为1217.36/1285.66/1340.59 亿元，归母净利润分别为119.73/115.80/130.57 亿元，对应EPS 分别为1.88/1.82/2.05 元/股。结合可比公司估值情况，给予公司2024 年16-20倍的PE 估值，对应合理价值区间为30.08-37.60 元/股，继续给予“优于大市”评级。

风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（4）上游原材料成本大幅波动。