古井贡酒(000596)：整体表现稳健 净利率提升持续兑现

　　事件

公司发布2024 年半年报。公司2024 年上半年实现营业收入/归母净利润/ 扣非净利润138.06/35.73/35.41 亿元， 同比+22.07%/+28.54%/+28.54%。公司单Q2 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润55.19/15.07/14.91 亿元，同比+16.79%/+24.57%/+25.68%。

    　　收入符合预期，利润略超预期。

    　　投资要点

2024 上半年公司毛利率/归母净利率为80.41%/25.88%，分别同比+1.53/+1.3pct ； 税金/ 销售/管理/研发/ 财务费用率分别为15.17%/26.16%/4.86%/0.24%/-2.04% ， 分别同比+0.97/-0.79/-0.3/-0.02/-0.96pct。上半年销售费用中占比较多的综合促销费+26.39%，与渠道反馈加大促销力度相吻合，但其他细项如广告费增长21.95%（电视端+42.5%、线下-4.7%、线上+50.9%），职工薪酬增长8.39%、改善费用率。上半年整体销售费用投入控制得当、行业偏弱背景下战略定力较好。2024 年上半年实现销售收现142.46亿元，同比+9.86%；经现净额40.1 亿元，同比-7.18 亿元；Q2 末合同负债22.18 亿元，同比-8.07 亿元，环比-23.99 亿元（去年同口径环比-17.2 亿元），行业整体终端去库存趋势下的共性。

Q2 保持稳健步伐、毛利率提升显著带动净利率提升持续兑现。公司Q2 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润55.19/15.07/14.91 亿元，同比+16.79%/+24.57%/+25.68%。24Q2 公司毛利率/归母净利率为80.5%/27.3%，分别同比+2.72/+1.7pct，毛利率显著提升主要为年份原浆表现更好、以及年份原浆中古8、古16 继续保持较好增长带动，估计古20 面临商务需求的压力增速有所放缓。税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.35%/24.64%/4.97%/0.33%/-3.88%，分别同比+1.54/+0.31/+0.23/-0.03/-3.13pct。单二季度实现销售收现58.79亿元，同比+12.8%，经现净额15.56 亿元，同比-0.93 亿元。

公司上半年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收107.87/12.38/14.03 亿元，同比+18.88%/+22.17%/+22.07%；毛利率分别为86.31%/56.19%/72.14%，同比+1.16/-3.02/+6.43pct，预计年份原浆毛利率提升主要为产品结构提升导致（古8、古16 增速高于古5 及以下）。分渠道，公司24H1 线上/线下分别实现营收4.08/133.97亿元，同比+18.88%/+22.17%；毛利率分别为71.72%/80.67%，同比-4.02/+1.69pct。截止报告期末，华北/华南/华中/国际经销商分别为1288/630/2848/16 个,报告期内同比+64/+37/+45/-5 个。

    　　盈利预测与投资建议

今年公司继续在品宣上加大投入积蓄品牌势能，除了聚焦主流媒体、同时也强化新媒体建设（体现在广告费用结构上），市场营销继续坚持高举高打，持续深化“三通工程”，做强省内，提速省外，做精重点市场，凭借竞争优势在外部需求疲软背景下保持稳健的收入增长、利润释放兑现度好，业绩担忧消除。据此我们维持此前的盈利预测，预计2024-2026 年公司营业收入分别为247.33/301.16/347.28亿元， 同比增长22.12%/21.76%/15.31% ， 归母净利润58.43/74.04/88.29 亿元，同比增长27.32%/26.72%/19.24%。未来三年EPS 分别为11.05/14.01/16.70。对应当前股价PE 分别为16/12/10倍。

    　　风险提示：

    　　经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。