周大生(002867)：24H1业绩略有承压 加强单店提质增效

　　周大生24H1 业绩略有承压，金价带动毛利率提升，但费用投放拖累利润表现。

1）24H1：营收81.97 亿/+1.52%，归母净利润6.01 亿/-18.71%，扣非归母净利润5.85 亿/-17.28%；毛利率18.4%/-0.1pcts，期间费用总额为6.05 亿/+35.04%，其中销售费用为5.29 亿/+32.96%，销售费用率6.5%/+1.5pcts，主要来自于：（i）自营门店增加，战略定位于打造零售标杆店，补强弱势地区，相应的人员、租赁费用增长，但未来随着自营店开店数量放缓，对应的销售费用有望放缓；（ii）广告投放活动较多，加强优质版权和IP 合作，同时强化to c 端营销。2）24Q2：营收31.26亿/-20.9%，归母净利润2.60 亿/-30.5%，扣非归母净利润2.49 亿/-29.0%，金价波动导致消费者观望预期，同时Q2 为黄金消费淡季，存在季节性因素影响，但与此同时，金条、金币等投资性消费大幅增长。

分渠道：线下门店扩张节奏稳定，单店营收承压限制业绩增长：（1）加盟店：24H1实现营收59.3 亿/-0.74%，期末门店4887 家，较2023 年末净增112 家，平均单店实现营收123.48 万/-9.4%，单店毛利16.62 万/-16.67%；（2）自营：24H1 实现营收9.63 亿/+16.35%，期末门店343 家，较2023 年末净增12 家，平均单店营收284.96 万/-6.72%，毛利74.19 万/-8.08%；（3）线上：24H1 实现营收11.91亿/+3.09%，毛利3.57 亿/+23.61%，其中，天猫实现营收5.92 亿元，京东实现2.17 亿元，抖音渠道实现1.71 亿元，我们认为主要由一口价镶嵌产品、银饰品等销售上升推动。未来将更注重加盟商质量及开店质量的优化，同时通过国家宝藏主题店/经典店/国际艺术主题门店实现逆势增长。

分品类：素金首饰承压、镶嵌首饰深度调整、其他首饰高增：（1）素金首饰：实现收入69.6 亿元，同比+3%，黄金类市场承压明显，但金价上涨带来毛利率为9.79%、同增1.08%；结合分渠道业务拆分，我们认为，计重黄金品类更加依赖线下渠道，而线上对一口价产品更加偏好，当前由于24H1 期间，黄金价格于2024 年3 月见顶并持续盘整，消费者更加谨慎，镶嵌产品走弱，素金品类较强的避险属性需求回暖，线下黄金产品表现强于镶嵌产品，分渠道与分品类表现相互验证。（2）镶嵌首饰：24H1 实现营收3.7 亿元，同比-29%，镶嵌首饰仍处于深度调整之中，加盟商补货意愿较低；（3）其他首饰：24H1 实现营收2.9 亿元，同比+66%，时尚银饰等高毛利率产品增长明显，布局翡翠、和田玉、珍珠等品类，品类协调，实现了线上渠道中非黄金占比达到40%，同时计划通过串珠产品实现客户引流及留存。

投资建议：周大生镶嵌包袱逐步出清，压力逐步消化，以素金为特色，再度推进黄金新产品与新工艺，加速品牌优势与市场地位的巩固，渠道革新与省代模式加速释放成长弹性。公司发布半年度业绩分红计划，合计派发现金股利3.26 亿，占公司净利润的54.14%，延续公司高分红风格。预计公司2024-2026 年收入177/198/213亿元，归母净利润13.7/15.1/16.5 亿元，对应当前PE 8.42 倍。