伊利(600887)：业新常态下成长性受限 估值性价比不高 下调至“持有”

下调至“持有”评级：伊利无疑是中国乳制品行业的龙头企业，品牌力强大，基本面稳健。然而，面对乳制品行业市场需求增速放缓，我们担心伊利未来的利润增长空间会受到一定的限制。与蒙牛不同，伊利整体品类更平衡，没有太大的短板，经营效率已达到较高的水准。

这也意味着，在收入增速放缓的情况下，伊利降本增效的空间相对较小，继续提升利润率的难度比蒙牛更大。我们预测伊利未来2-3 年收入增速维持在中单位数，利润增速为中到高单位数。基于以上净利润增速，我们认为伊利目前的估值（13x 2025 P/E）缺乏足够的性价比。

考虑到行业前景较为不明朗，我们下调伊利至“持有”评级，下调目标价至人民币24.5 元（14x 2025 P/E）。

未来收入增速取决于终端需求的恢复：受公司清理渠道库存的影响，1H24 液体乳收入同比下滑13%。排除清库存的影响，我们预计1H24伊利终端液奶动销同比下滑个位数。管理层表示液奶渠道调整7 月已结束，目前渠道库存已回到较为健康的水平。公司2H24 将对发货节奏保持谨慎，2H24 液奶收入基本取决于终端需求的恢复情况。令人欣慰的是，伊利奶粉收入1H24 同比增长7.3%，好于大部分同业。管理层预计2H24 奶粉收入有望维持1H24 的趋势。公司有信心未来恢复中至高个位数的收入增速，但面对短期行业疲弱的需求，我们对长期收入增速持谨慎态度。

盈利能力提升空间相对有限：伊利1H24 收入同比下降幅度（-9.5%）小于蒙牛（-12.6%），但其销售费用同比未能实现下降，令其经营利润率小幅收窄。这从侧面体现了伊利进一步降本增效的空间相对较小。

管理层目标扣除一次性收益，2024 全年利润率水平保持平稳（相较蒙牛经营利润率30-50bps 扩张），2025 年净利率达到9%（2023 年核心净利率已达到8.5%以上）。在乳制品行业收入增速放缓、高端化受限的大趋势下，我们认为伊利要持续提升盈利能力的难度大于蒙牛。

加大股东回报，从成长股转型为价值股：管理层表示未来几年分红率不会低于70%，分红额将持续增长。基于当前股价，2025 年股息率已达到6.2%。基于伊利当前的规模及行业趋势，我们认为伊利未来几年的成长性已不大，但伊利的品牌力强大，基本面稳健，现金流优秀。

    　　若公司能进一步加大股东回报，则有望帮助公司进一步释放投资价值。

    　　投资风险：1）行业竞争加剧；2）需求下降；3）原材料成本提升。