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下调至“持有”评级:伊利无疑是中国乳制品行业的龙头企业,品牌力强大,基本面稳健。然而,面对乳制品行业市场需求增速放缓,我们担心伊利未来的利润增长空间会受到一定的限制。与蒙牛不同,伊利整体品类更平衡,没有太大的短板,经营效率已达到较高的水准。
这也意味着,在收入增速放缓的情况下,伊利降本增效的空间相对较小,继续提升利润率的难度比蒙牛更大。我们预测伊利未来2-3 年收入增速维持在中单位数,利润增速为中到高单位数。基于以上净利润增速,我们认为伊利目前的估值(13x 2025 P/E)缺乏足够的性价比。
考虑到行业前景较为不明朗,我们下调伊利至“持有”评级,下调目标价至人民币24.5 元(14x 2025 P/E)。
未来收入增速取决于终端需求的恢复:受公司清理渠道库存的影响,1H24 液体乳收入同比下滑13%。排除清库存的影响,我们预计1H24伊利终端液奶动销同比下滑个位数。管理层表示液奶渠道调整7 月已结束,目前渠道库存已回到较为健康的水平。公司2H24 将对发货节奏保持谨慎,2H24 液奶收入基本取决于终端需求的恢复情况。令人欣慰的是,伊利奶粉收入1H24 同比增长7.3%,好于大部分同业。管理层预计2H24 奶粉收入有望维持1H24 的趋势。公司有信心未来恢复中至高个位数的收入增速,但面对短期行业疲弱的需求,我们对长期收入增速持谨慎态度。
盈利能力提升空间相对有限:伊利1H24 收入同比下降幅度(-9.5%)小于蒙牛(-12.6%),但其销售费用同比未能实现下降,令其经营利润率小幅收窄。这从侧面体现了伊利进一步降本增效的空间相对较小。
管理层目标扣除一次性收益,2024 全年利润率水平保持平稳(相较蒙牛经营利润率30-50bps 扩张),2025 年净利率达到9%(2023 年核心净利率已达到8.5%以上)。在乳制品行业收入增速放缓、高端化受限的大趋势下,我们认为伊利要持续提升盈利能力的难度大于蒙牛。
加大股东回报,从成长股转型为价值股:管理层表示未来几年分红率不会低于70%,分红额将持续增长。基于当前股价,2025 年股息率已达到6.2%。基于伊利当前的规模及行业趋势,我们认为伊利未来几年的成长性已不大,但伊利的品牌力强大,基本面稳健,现金流优秀。
若公司能进一步加大股东回报,则有望帮助公司进一步释放投资价值。
投资风险:1)行业竞争加剧;2)需求下降;3)原材料成本提升。更多精彩内容,请关注公众号:万物狙击
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