丸美股份(603983)：品牌转型突破成效亮眼 多品牌成长可期

眼部护理龙头，多品牌共同成长。公司成立于2002 年，旗下拥有丸美、PL 恋火等品牌，其中丸美主品牌以眼部护理专家+抗衰老大师夯实品牌心智；PL 恋火定位新锐彩妆品牌，主营底妆产品、持续深化高质极简理念。2023 年丸美/恋火品牌营收占比分别为70%/29%。

蓄力调整成效显著，近年业绩持续向好。2017-2019 年公司收入/归母净利CAGR 分别为15%/28%，营收利润保持较高增长；2020-2022 年收入/归母净利CAGR 分别持平/-39%、主要受到疫情冲击，叠加公司战略调整下经营承压，同时受到渠道推广和新业务布局抬高费用率影响，净利端降幅较大。近两年随着产品、渠道及品牌调整，公司不断向好：2023 年实现营收22.26 亿元（同比+29%，下同）、归母净利润2.59 亿元（+49%）；2024H1 实现营收13.52 亿元（+27.65%）、归母净利润1.77 亿元（+35.09%）。

主品牌丸美万象更“芯”，恋火品牌快速增长。1）丸美：受疫情及业务调整影响，2020-2022 年营收分别为16.59/15.94/13.98 亿元，同比分别持平/-3.92%/-12.30%，体量有所下滑；近年来强化线上直营建设，发展科技大单品、精简长尾SKU 等战略转型。23 年产品、渠道等转型成果有所显现，品牌万象更“芯”重回增长赛道。24H1 丸美营收9.4亿元（+25.87%），占比68.65%；2）恋火：2021 年开始转型，聚焦底妆品牌，成功打造大单品“看不见”粉底液，实现快速放量，2021-2023 年营收CAGR 为+312.13%，近几年营收保持高速增长。24H1 恋火营收4.17 亿元（+35.83%），占比30.86%。

渠道转型成效显著，线上化率大幅提升。公司2020 年发力线上渠道，大力发展电商板块业务，优化渠道结构和运营效率。2020-2023 年线上/线下营收CAGR 分别达+125.35%/-23.61%，至24H1 线上/线下收入占比分别达84.3%、15.7%，线上占比显著提升，天猫渠道品牌粘性持续攀升，抖音、快手持续构建并优化高质量达人合作网络。

盈利能力稳健提升。①毛利率：19-21 年受生产、运输成本等影响，毛利率下滑，随后22 年以来战略调整稳定增长，公司毛利率实现逐步回升，23 年和24H1 毛利率分别为70.69%、74.68%。②期间费用率：19-23 年期间费用率由36.29%逐渐提升至60.90%，主要受线上转型导致销售费用率提升影响，2024H1 期间费用率为58.58%，同比+6.57pct，其中主因销售费用率提升4.58pct。③归母净利率：19-22 年转型期叠加疫情影响，净利率承压，23 年逐渐好转，24H1 净利率为13.09%，同比+6.08 pct。

盈利预测与投资评级：公司转型调整见效，经营重回增长轨道，丸美品牌万象更“芯”，多品牌成长可期。我们预计公司2024-2026 年归母净利润为3.5/4.5/5.6 亿元，对应 PE 为24/19/15 倍，考虑到公司丸美主品牌焕新后成效显著，万象更“芯”重拾增长动力，PL 恋火等多品牌长期增长可期，首次覆盖给予“买入”评级。