长江电力(600900)：来水改善带动业绩增长 历史新高之际重申配置价值

　　事件：公司发布2024 年中报，上半年实现营业收入348.08 亿元，同比增长12.38%，实现归母净利润113.62 亿元，同比增长27.92%，符合预期。

来水改善，电价小幅下行，预计与发电量结构有关。公司上半年实现发电量1206.18 亿千瓦时，较上年同期增加16.86%；但是营业收入同比增长12.38%，由此计算上网电价小幅下滑。从发电量结构来看，公司上半年三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩发电量分别同比增长25.36%、16.98%、21.58%、10.91%、18.35%和3.43%，其中权重最大但是电价相对较低的三峡电站发电量增速显著高于公司整体水平，对整体电价产生一定拖累。

财务费用降幅超预期，投资收益平稳增长。资产注入完成后，财务费用下降与投资收益增长为公司业绩增长的主要来源，公司上半年利息费用57.04 亿元，较2023 年同期减少7.76 亿元，大幅超出预期（市场普遍预期全年下降6-8 亿元），我们分析一方面来自债务总额下降，另一方面是公司债务置换。公司2024年6 月底债务总额较2023 年6 月底减少约115 亿元，但是从现金流量表来看，公司2023 年以来筹资性现金流长期“大进大出”，债务置换显著降低利息支出。公司上半年权益法核算投资收益25.6 亿元，同比增长20.55%，与公司参股公司业绩表现基本一致。公司上半年营业外支出3.84 亿元（上年同期为0.08亿元），是业绩的主要拖累项，公告解释为捐赠支出与库区维修开支。

继续看好水电资产，我们分析当前驱动水电公司股价上涨的更底层因素来自分母端，市场对水电资产的绝对低协方差属性重新定价。从DCF 模型出发，权益资产的价格从根本上取决于盈利能力、无风险利率与风险溢价三个要素的组合，其中后两者合称折现率（必要收益率），是影响宽基指数涨跌最重要的因素。

我们可以将权益资产视为分红金额不固定的超长久期信用债，权益资产的折现率可以分解为无风险收益率，信用债收益率较无风险收益率的利差（简称信用利差）以及权益折现率较信用债收益率的利差三部分。

此轮市场大级别回调始于2020 年底，截至2024 年6 月底，10 年期国债收益率从3.3%降至2.3%，收窄1 pct，10 年期AA 级企业债收益率从5.2%降至3.0%，信用利差从1.9%降至0.7%，收窄1.2 pct。

无风险收益率与信用利差合计收窄2.2 pct，对权益资产构成显著利好，但是宽基指数仍大幅回调，说明对于市场整体而言，权益收益率较信用债收益率的利差大幅走扩，走扩幅度超过了2.2 pct。

然而，在权益资产内部，不同资产基本面与宏观经济波动的相关程度不同，导致不同资产第三项利差的走扩幅度分化，只要走扩幅度低于2.2 个百分点，这类权益资产就可以受益于无风险利率及信用利差收窄带来的利好，从而享受“结构性的长牛”。对于水电而言，由于“宏观经济波动不会影响降雨波动”，因此在宽基指数风险溢价扩张的背景下，水电风险溢价不存在扩张的基础。更进一步的，根据市值和权益现金流倒算隐含折现率，长江电力隐含折现率从2020 年的大约10%降到2024 年6 月的7.1%（500 亿量级权益现金流/7000 亿市值），下降2.9 个百分点。由此计算长江电力隐含折现率较信用债的利差不仅没有扩张，反而收窄0.7 个百分点。综上，水电上涨是由无风险收益率、信用利差以及权益较信用债利差三部分同时压缩带来的，在当前市场风险偏好下，我们分析水电板块仍然具备配置价值。

盈利预测与评级：结合公司中报数据，我们维持公司2024-2026 年归母净利润分别为339.94、357.42和374.23 亿元，当前股价对应PE 21、20、19 倍，维持“买入”评级。