盐津铺子(002847)：魔芋品类引领增长 扣非净利表现亮眼

　　事件

公司2025 年度实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非净利润57.62/7.48/7.15 亿元，同比8.64%/16.95%/25.86%。公司单Q4 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润13.35/1.44/1.61 亿元，同比-7.49%/-2.12%/12.08%。

    　　投资要点

魔芋品类延续高增，电商主动收缩，线下多渠道高增，核心大单品驱动结构优化。分产品，2025 年魔芋/海味/健康蛋制品/休闲豆制品/ 果干果冻/ 烘焙薯类/ 其他分别实现收入

17.37/7.6/6.28/3.6/7.49/8.98/6.29 亿元， 同比+107.23%/+12.53%/+8.35%/-0.39%/+4.32%/-22.43%/-35.32%。"大魔王"麻酱味素毛肚单月销售额屡创新高，品类品牌势能持续攀升。鹌鹑蛋产品实现稳健增长，且毛利率同比显著提升，海味零食、蛋制品等品类也表现良好。烘焙薯类等品类则经历主动收缩，为后续调整奠定了基础。分渠道，2025 年线下/线上分别实现收入48.41/9.22 亿元，同比+16.79%/-20.5%。2025 年海外市场收入1.71 亿元，同比+172.47%。线上业务方面，公司自五月起对电商进行重新定位，放弃低毛利、内卷严重的促销品项，回归品牌制造企业的本质，将电商作为支撑品牌发展与新品消费者研究的渠道之一。这一主动调整导致电商营收增速放缓甚至出现较大幅度下滑，但利润结构显著优化，符合公司长期战略方向。线下渠道则表现强劲，整体增速良好。其中，海外事业部增速最为突出，高势能会员店、定量流通、零食量贩渠道增速同样亮眼，其中零食量贩已成为公司占比第一的渠道。

毛利率逐季提升，精益费用投放效果显著。2025 年，公司毛利率/归母净利率为30.8%/12.99%，分别同比0.11/0.92pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.5%/3.31%/1.31%/0.42%，分别同比-2/-0.82/-0.19/0.18pct 。25Q4 ， 公司毛利率/ 归母净利率为32.37%/10.77%，分别同比4.75/0.59pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.48%/2.85%/1.84%/0.37% ， 分别同比0.94/-1.63/0.31/0.12pct。尽管全年面临魔芋精粉等原料价格上涨的压力，公司通过组合策略有效平抑了负面影响，毛利率呈现持续上升态势。

    　　扣非净利润表现亮眼，25Q4 扣非净利率12.07%、较24 年同期提升2.11pcts，延续了全年经营性盈利能力提升趋势。

展望2026 年，线下高增、线上企稳，核心大单品持续扩容。渠道端，线下整体增速有望保持在较高水平，其中高势能会员店增速有望超越去年，定量流通渠道目标保持较快增长，零食量贩渠道将重点拓展头部及腰部系统合作，海外市场聚焦魔芋等核心品类继续拓展。

线上渠道预计仍有调整，但影响将逐步减弱。品类端，魔芋产品预期维持较快增长，海味零食、蛋制品等品类也有积极展望，烘焙薯类在经过收缩后有望恢复增长。盈利端，随着魔芋成本环比逐步下降，油脂、白糖、包材等原料成本可控，伴随着效率精进有望在利润端实现高质量增长。

    　　盈利预测与投资评级

结合2025 年业绩情况及对2026 年一季度趋势判断，我们调整2026-2027 年营业收入预测至66.95/77.07 亿元（ 原预测为72.54/83.73 亿元），同比+16.19%/15.12%，调整2026-2027 年归母净利润预测至8.92/10.88 亿元（原预测为9.88/11.83 亿元），同比+19.24%/+21.88%，引入2028 年收入/净利润预测87.96/13.0 亿元，同比+14.13%/+19.56%，对应EPS 分别为3.27/3.99/4.77 元，对应当前股价PE 分别为18/14/12 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。