仙琚制药(002332)：看好制剂+创新兑现新周期

投资要点

    2024H1 公司自营原料药受价格高基数和海外客户去库存影响短期承压。制剂在存量大品种国采影响出清、销售“三段论”下实现稳健增长，看好24H2 新品放量+原料药法规市场开拓带来弹性。

财务表现：Q2 收入承压，利润稳健

    2024H1 公司营收21.38 亿元，同比增长 0.93%，归母净利润3.4 亿元，同比增长12.56%。扣非后归母净利润3.31 亿元同比增长11.78%。

单季度来看，2024Q2 营收11 亿元，同比下降5.25%，归母净利润1.89 亿元，同比增长11.80%，扣非后归母净利润1.86 亿元，同比增长13.35%。

    成长性分析：原料药承压，制剂稳健

业务拆分看，2024H1 制剂销售收入12.15 亿元，同比增长10.6%，其中制剂自营产品销售收入11.63 亿元，同比增长9%；妇科计生类收入2.33 亿元，同比下降1%；麻醉肌松类收入0.63 亿元，同比增长28%；呼吸类收入3.93 亿元，同比增长30%；皮肤科收入1.2 亿元，同比增长26%；普药收入3 亿元，同比下降6%，主要是受第九批集采影响公司产品地塞米松磷酸钠注射液同比减少2600 万,若剔除地钠针集采的因素影响，其它产品保持3%的增长。

原料药及中间体销售收入9.1 亿元，同比下降9%，其中主要自营原料药销售收入4.89 亿元，同比下降1.2%，意大利子公司销售收入2.97 亿元，同比下降15%，主要受海外市场下游客户去库存、一些国家受经济环境和汇率因素影响，以及采购端的皮质激素类产品上游价格波动等影响，收入有所下滑，仙曜贸易公司销售收入1.1 亿元，其他原料药贸易0.12 亿元。

展望：看好原料药韧性延续，制剂+创新兑现新周期开启制剂业务存量集采基本出清，看好增量放量驱动：我们认为销售“三段论”下，制剂业务有望延续上半年增长态势，来自于存量产品精细化管理和新产品快速市场覆盖：①麻醉肌松类企稳回升，集采影响出清下，新品舒更葡糖钠注射液销售保持加快增长，注射用苯磺顺阿曲库铵参与续标，抢占市场；②妇科类黄体酮胶囊省采影响逐渐消化，壁垒仿制药陆续上市、放量，2024 年重回增长轨道；重点已获批产品包括庚酸炔诺酮针、屈螺酮炔雌醇片（II）、戊酸雌二醇片等，已申报未获批的潜力大产品包括地屈孕酮片等。③普药地塞米松磷酸钠注射液集采丢标影响逐渐出清，恢复稳健增长。④呼吸类、皮肤科有望保较快增长。

原料药及中间体业务：价跌量增，看好24H2 增长拐点。根据公告“原料药以销售量的增长克服销售价格下跌的不利影响，2024 年上半年公司自营原料药销量增长，销售额基本持平”，我们看好公司合规产能优势及市场开拓下，自营原料药下半年销量或延续增长态势，法规市场订单有望贡献弹性。此外考虑海外市场下游客户去库存等影响，我们预计下半年Newchem 或依然承压，2025 年有望恢复增长。综合看，若中性假设24H2 价格继续维持底部状态，全年原料药及中间体业务收入有望持平，略有增长。

创新渐兑现：公司重点在妇科、围术期、呼吸科三大治疗领域开发产品创新迭代管线。2024 年 8 月 30 日，公司与奥默医药合作产品 1.1 类创新药奥美克松钠完成 NDA 递交、长效镇痛制剂2.2 类新药CZ1S 持续推进中，从仿制药、高难仿到创新药管线逐渐兑现，看好公司产品迭代升级、中长期增长曲线展开。

盈利能力：毛利率提升带动净利率提升 ，看好盈利能力改善延续2024H1 公司毛利率54.84%，同比提升3.16pct；销售净利率16.26%，同比提升2.05pct；扣非后销售净利率15.51%，同比提升1.51pct。费用率看，H1 销售费用率22.83%，同比提升1.15pct；管理费用率7.43%，同比下降0.06pct；研发费用率5.84%，同比提升1.43pct，财务费用率-1.10%，同比下降0.66 pct。

展望2024 全年，我们预计制剂随非集采高毛利率新品上市放量，原料药降本增效推进及法规市场拓展，综合毛利率有望提升。随新品推广及公司营销体系建设，销售费用率或有所提升。研发费用率随着在研项目推进或略有提升。综合导致2024 年净利率较2023 年将有所提升。

营运效率：营销改革或带来经营性现金流短期承压，看好后续改善2024H1 年公司经营活动产生的现金流净额0.95 亿元，同比下降60.75%，销售商品提供劳务收到的现金/营业收入为75.27%较23H1 下降4.74pct，我们推测主要是公司销售改革后结算方式变化，承兑汇票增加，表观影响现金流流入。此外公司购买商品、接受劳务支付的现金增加，现金流流入减少&流出增加综合拖累经营性现金流。从周转率看，24H1 公司应收账款周转率3.64，较23H1 的3.28 有所提升，看好公司后续现金流改善。

    盈利预测与估值

与前次预测相比，我们综合考虑 Newchem 承压趋势，假设阿昔洛韦片、维生素D3 注射液药品批文转让H2 确认，我们预计2024-2026 年EPS 分别为0.69/0.85/1.04 元/股（前次分别为0.68/0.84/1.04 元/股），2024 年9 月3 日收盘价对应2024 年17 倍PE，我们持续看好公司原料药&制剂新产品研发及申报推进和杨府厂区FDA 审计通过下，在甾体原料药和制剂升级的发展空间，维持“买入”评级。

    风险提示

    产品销售不及预期风险、生产安全事故风险、原材料成本大幅上涨风险等。