东鹏控股(003012)：需求走弱 周转放缓

事件描述

东鹏控股2024 年上半年实现收入约31 亿元，同比下降15%，归属净利润约2.1 亿元，同比下降45%，扣非净利润同比下降43%。2024Q2 收入约21 亿元，同比下降16%，归属净利润约2.2 亿元，同比下降42%，扣非净利润同比下降41%。

    事件评论

瓷砖收入下降，洁具收入增长。公司上半年收入同比下降15%，分品类看，瓷砖收入同比下降17%、洁具收入同比增长5%，后者收入增长源于公司加强渠道管理和效率、布局优质大客户、把握智能卫浴增长趋势，其中瓷砖毛利率约32%，同比下降1.5 个百分点；洁具毛利率约22%，同比下降2.2 个百分点。从渠道布局看，公司加大了对整装战略客户开拓，上半年整装头部业务同比增长16%。过去四个季度，公司收入增速分别为9%、9%、-12%、-16%，收入增长逐季降速，一方面源于竣工面积需求走弱，2024 年上半年地产竣工面积同比下降22%；另一方面源于消费者信心指数走弱，居民购买力下降。

产能利用率下降，盈利能力走弱。公司上半年毛利率约30.6%，同比下降1.4 个百分点，其中2 季度毛利率约32.6%，同比下降2.8 个百分点，主要源于瓷砖固定成本较高，产能利用率下降，对毛利率的影响较大。随着行业需求走弱，行业竞争加剧，但公司积极优化产品结构，主力规格产品和 SKU 更加聚焦，Top10 占比上升 4.5 个百分点，瓷砖单位制造成本下降3.6%，部分抵消了产能利用率下降的不利影响。上半年期间费率约19.6%，同比提升1.8 个百分点，主要源于销量下降使得费用摊薄减弱。最终上半年归属净利率约6.8%，同比下降3.8 个百分点，2 季度归属净利率约10.7%，同比下降4.8 个百分点。

经营质量较优，存货周转放缓。截至中报公司应收账款为11 亿元，环比2023 年底保持稳定，同比去年同期下降2 亿元，整体经营质量持续较优。可以看到，2022H、2023H、2024H 收现比为1.16、1.26、1.21，故信用减值损失有所增加，今年上半年为0.3 亿元，而去年同期约为0.2 亿元。上半年经营活动产生的现金流净额为2.3 亿元，主要源于公司零售业务占比较高，而零售业务通常账期较段；但同比去年走弱，我们判断或源于需求走弱后公司存货周转有所放缓，上半年公司存货周转天数为141 天，而去年同期为124 天。

瓷砖行业供给持续出清中。瓷砖资产较重、市场分散的行业特征，使得下行期小企业的产能利用率较低，从而盈利能力面临较大考验。据中国陶瓷网统计，2024 年上半年行业至少有9 家陶企宣告破产，截至上半年行业停窑率达到50%左右；但行业并未停止产能扩张的脚步，2024 年上半年全国新建和升级瓷砖生产线超过34 条，除少数企业扩产旨在扩大市占率外，更多的企业旨在通过提高生产率来降低生产成本，从而应对愈演愈烈的价格战，因此当前瓷砖行业供给出清正在进行时。而保持定力、优化经营的龙头企业才能长期胜出，预计公司2024-2025 年归属净利润为7.1、7.6 亿元，对应估值为9、8 倍。

    风险提示

    1、地产行业下行超预期；