珠江啤酒(002461)：广东区域啤酒龙头 产品结构提升、盈利能力改善

珠江啤酒发布2024 年半年度业绩，2024 年上半年实现营业总收入29.86 亿元，同比+7.69%；实现归母净利润5.00 亿元，同比+36.52%；实现扣非归母净利润4.76 亿元，同比+41.72%。第二季度实现营业总收入18.78 亿元，同比+8.07%；实现归母净利润3.79 亿元，同比+35.63%；实现扣非归母净利润3.71 亿元，同比+40.61%。实际利润落在业绩预告区间中值附近。

纯生系列销量及收入表现突出，产品结构提升较快。2024 年上半年公司啤酒业务实现收入28.8 亿元，同比+8.24%。拆分量价来看，上半年啤酒总销量同比+1.4%，销量表现优于行业，主因公司非现饮渠道占比相对较高，受当前消费习惯及渠道结构变化的影响相对较小，且公司纯生系列产品持续进行渠道扩张，贡献收入增量。在高档产品较快增长的带动下，上半年啤酒均价同比+6.7%，均价增速在行业内处于领先水平。上半年高档产品收入占比同比提升5.4pct 至71.0%。

产品结构升级、成本下行，盈利能力显著提升。上半年公司毛利率49.0%，同比+3.6pct，主要系产品结构升级叠加成本下行的共振作用所致。今年以来，大麦、玻璃、瓦楞纸等酿酒原材料及包材价格回落，上半年啤酒吨成本同比-0.5%。费用方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率均小幅变动，财务费用率同比+0.9pct，系公司利息收入减少所致。上半年公司归母净利率16.7%，同比+3.5pct，盈利能力提升显著。

投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。目前97 纯生在省内品牌势能持续积累、渠道利润具备优势，叠加公司持续发力渠道拓展，97 纯生仍具较强成长能力。除此之外，公司在产品结构升级战略指导下，进一步丰富其高端产品矩阵，为长期发展补足动力。看好公司高档产品持续较快增长，公司在广东省市场有望获得份额持续提升。我们预计2024-2026 年公司实现营业总收入57.33/60.57/63.88 亿元， 同比+6.6%/+5.7%/+5.5% ， 实现归母净利润8.0/9.0/10.2 亿元， 同比+28.3%/+12.6%/+12.9%，每股收益分别为实现0.36/0.41/0.46 元，当前股价对应PE 估值为24/21/19 倍。经过多角度估值，我们预计现阶段公司合理估值为9.26-10.12 元，较当前股价有7-17%溢价空间。