九牧王(601566)：主品牌直营逆势增长 广告费增加短暂影响净利

投资要点

    24Q2 收入逆势保持稳健，净利润如期承压

24H1 实现收入15.76 亿元（同比+12.5%），归母净利润0.50 亿元（同比-45.9%），扣非后归母净利润1.28 亿元（同比-7.3%）；单Q2 实现收入6.36 亿元（同比+1.2%），归母净利润-0.58 亿元（去年同期-0.05 亿元），扣非后归母净利润-0.71 亿元（去年同期0.37 亿元）。公司上半年推出“五裤"矩阵，丰富头部产品，并持续升级门店形象、加大品牌投放，收入逆势增长，但销售费用增长导致利润承压。

收入拆分：主品牌直营亮眼，加盟及子品牌均承压分品牌看：24H1 主品牌收入14.3 亿元（同比+15.0%），其中Q2 收入5.8 亿元（同比+3.2%）；24H1 子品牌ZIOZIA 收入0.56 亿元（同比-2.5%），FUN 收入0.63 亿元（同比-10.2%）。

分渠道看：24H1 直营/加盟/线上收入7.6/5.9/1.5 亿元，同比+35%/-1%/-9%；单Q2 直营/加盟/线上收入3.2/1.8/0.9 亿元，同比+15%/-17%/-5%；直营亮眼增速来自十代店改造及新开，直营/加盟店较年初净增10/-45 家至801/1550 家，单店面积持续扩大，购物中心占比显著提高。

    毛利率稳中有升，广告费短暂大增影响净利

24H1 毛利率66.1%（同比+2.4pp），Q2 毛利率67.6%（同比+0.1pp）。24H1 分品牌看，主品牌/FUN/ZIOZIA 毛利率66.7%/60.5%/75.7%，同比+2.9/-2.1/-1.1pp；分渠道看，直营/加盟/线上毛利率71.0%/63.2%/64.4%，同比持平/+3.1pp/-0.1pp。

Q2 净利润为亏损，主要原因：1）签约5 位明星代言“五裤”，并加大广告投放，叠加直营占比提升， Q2 销售费用同比增加1.53 亿元，费用率同比+23.7pp； 2）24Q2 资产减值损失7284 万元（较23Q2 增加889 万元），历年Q2、Q3 涉及产品过季，存货减值一般均较多，我们预计Q3 该影响仍存在。

24H1 投资导致公允价值变动损失1.11 亿元（较23H1 增加0.28 亿元），主要来自阳光保险股票亏损（24H1 亏损1.26 亿元，较23H1 增加0.73 亿元）。公司已将部分股票、基金置换为存款证、理财产品，我们预计未来投资损益风险将降低。

    盈利预测与投资建议：

公司持续深化 “男裤专家”战略变革，渠道质量持续优化、品牌声量持续放大，我们预计下半年公司将加大费用控制，销售费用率有望修复到正常水平，同时金融投资波动将逐步减小。

由于消费不及预期以及加大销售费用投放，我们下调全年预期，预计24-26 年实现收入31.5/33.2/34.8 亿元，同比增长3%/5%/5%；实现归母净利润2.1/3.0/3.6 亿元，同比增长9%/46%/17%，对应PE 18/12/11 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：品牌营销或门店升级效果不及预期；金融资产公允价值波动