山西汾酒(600809)：汾酒复兴 清香天下

　　盈利预测与投资建议：公司作为清香白酒龙头，凭借品牌底蕴深厚、组织效率卓越、产品梯队完善和香型差异，高端化和全国化进展顺利，是白酒行业中为数不多的有能力穿越周期的公司，未来发展势能有望持续凸显。

我们预计公司2024-2026 年归母净利润为127.2/152.4/180.9 亿元，同比增长21.8%/19.8%/18.7%，对应摊薄EPS 为10.4/12.5/14.8 元/股，当前股价对应PE 为21/18/15x，首次覆盖，给予“买入”评级。

国改见效，步伐稳健成长亮眼。汾酒文化源远流长，上世纪90 年代公司成为“汾老大”，后因战略失利地位滑落。2009 年公司新领导班子上任后启动改革，业绩不断突破但又遭遇2012-2015 年行业深度调整冲击。2015年起大众消费崛起带动白酒行业复苏，在需求向好背景下，2017 年公司启动新一轮国企改革，步入了加速发展、逐渐复兴之路。公司在这轮白酒上行周期中表现领先，近两年行业低迷时亦展现出较强的业绩韧性。2015-2023 年，公司营收CAGR/归母净利润CAGR/股价累计涨幅分别为29%/45%/1433%，同业中排名第1/2/1 位。2022 年袁清茂董事长接棒，公司经营稳健，向营收500 亿元阵营逐步迈进。2023 年公司营收和归母净利润为319/104 亿元（同比增长22%/29%），同业中均排名第4 位。

品牌筑基，组织先行强化壁垒。1）品牌优势：公司是清香白酒龙头，“汾老大”的基因构筑了较高的品牌壁垒，在中高档清香领域几无竞争对手。

2）组织优势：2017 年以来公司不断深化改革，人才队伍、组织架构和营销手段持续优化，2023 年组建青花事业部强化品牌培育。3）产品优势：

公司在各个价格带均有较成熟、有全国化潜力、可交替放量支撑增长的强势大单品。玻汾是50 元左右价位光瓶酒中的明星单品，青花20 是400 元价位百亿大单品，中档酒老白汾和巴拿马近两年快速放量，高档酒青花30稳步培育。4）效率优势：公司不断以数字化赋能营销模式，如2020 年推出“五码合一”和2023 年推出“汾享礼遇”，营销效率和费效比不断提升。

势能向上，行稳致远决胜未来。1）增长工具充足：近年公司增长核心抓手从“青花20+玻汾”进展到“青花20+老白汾”。青花20 从政商务场景流行逐步跨越至大众场景增长，有望持续抢占长江以南等市场份额。老白汾换代升级重塑渠道利润，巴拿马有望承接老白汾升级需求，二者有望立足环山西市场稳步放量。青花30 复兴版以价为先，有序放量，未来有望进一步打开公司发展天花板。2）省外不断拓张：公司山西和环山西市场基本盘稳固，省外销售额10 亿元级市场持续增加。2020-2022 年公司长江以南核心市场增速均超50%，2023 年增速超30%。在品牌势能和渠道利润的加持下，未来公司在长三角和珠三角区域有望进一步突破。