藏格矿业(000408)深度报告：钾锂铜三轮驱动 成长空间大

钾锂铜三轮驱动，三大主业大幅扩张助力远期成长。2012 年公司通过对察尔汗铁路以东13 家钾肥厂和昆仑矿业的收购，切入钾肥业务，2016 年借壳上市，2017 年成立藏格锂业，开始拓展第二主业，2019 年1 万吨碳酸锂产能投产，同年以25.9 亿从大股东手中接收巨龙铜业37%股权，为公司注入优质铜矿资产,至此形成钾锂铜三大主业布局；2021 年认购藏青基金股权，加码盐湖提锂，2023 年出海老挝规划钾肥产能扩张，铜板块巨龙规划二三期项目，公司持续向一流矿业公司目标迈进，三大业务产能弹性均较显著，远期成长性可期。

钾：国内龙二，价格底部支撑钾肥业绩。国内第二大钾肥生产企业，近年来氯化钾产量稳定在100 万吨左右，2023 年公司出海老挝布局两处钾盐矿，一期规划产能200 万吨/年，投产后总产能翻倍。全球钾肥供需分布不均衡，80%需求通过贸易调节，国内钾肥需求高度依赖进口，地缘政治、红海危机导致国际龙头大厂成本抬升明显，钾肥价格具备成本支撑，下跌空间有限，钾肥业务有望为公司贡献稳定业绩。

锂：盐湖提锂成本优势显著，远期权益产能8.9 万吨。1）产能扩张：公司依托察尔汗盐湖，先提钾后提锂，建有1 万吨碳酸锂产能，通过藏青基金目前持有西藏麻米措盐湖24%权益，麻米措项目规划10 万吨碳酸锂产能，一期5 万吨项目采矿证办理推进中，通过国能矿业参股结则茶卡、龙木措盐湖，投产后公司盐湖提锂权益产能由目前的1 万吨大幅增至8.9 万吨；2）成本优势：2024H1单吨生产成本4.1 万，位于全球锂行业成本曲线左侧，扩产的项目均为盐湖提锂，锂价中枢大幅下移背景下，成本优势凸显。

铜：巨龙第二大股东，三期投产后权益铜产能18.5 万吨。凭借紫金优秀的矿山运营管理能力，2024H1 巨龙铜业实现矿产铜产量8.1 万吨，净利润27.8 亿元，单吨净利3.4 万元，公司持有巨龙铜业30.78%股权，2024H1 巨龙贡献投资收益8.6 亿元。2024 年2 月，巨龙二期扩产项目获批，计划2025 年底投产，达产后巨龙矿产铜产量将增至30-35 万吨，三期项目投产后巨龙铜矿年产能增至60 万吨，公司权益铜产能提升至18.5 万吨，铜板块成长弹性显著。

重视股东回报，高分红政策有望持续。2022-2023 年公司现金分红比例分别为80%、73%，分红率较高，2024H1 继续进行中期分红，截至2024H1 末，公司资产负债率仅5.2%，高分红政策有望持续。

投资建议：公司钾锂铜三轮驱动，三大业务成长性均较显著，钾肥价格下跌空间有限，碳酸锂业务成本优势显著，巨龙二三期扩产项目打开成长空间，我们预计公司2024-2026 年归母净利24.3、24.8、43.6 亿元，对应10 月11 日收盘价的PE 为17、16 和9 倍，维持“推荐”评级。