正帆科技(688596)：以高纯工艺介质系统为起点 多宫格布局产品与应用领域

　　核心观点

    　　公司围绕泛半导体、生物医药等同源客户不断进行产品扩张，由工艺介质系统、MRO 扩张至GAS BOX、气体、先进材料等，由CAPEX 扩张至OPEX 业务，构建多宫格业务布局战略。

从产品看，得益于泛半导体下游前期扩张，公司目前仍以CAPEX业务为主，中长期目标OPEX 与CAPEX 业务平分秋色。从下游看，2023 年半导体超过光伏成为第一大下游，下游结构有望持续改善。我们认为公司有望延续较高的成长性，改善现金流且提升盈利能力。

    　　摘要

构建多宫格业务布局，现阶段半导体已是第一大下游从产品角度来看，公司成立之初聚焦高纯工艺介质系统，陆续推进向关键零部件的横向扩张、以及向前端气体及先进材料、后端维修维保业务的纵向扩张，无论横向还是纵向业务扩张，均是围绕同源客户展开。目前公司已形成系统装备类、气体及先进材料、维修维保业务的三位一体定位，其中系统装备类业务与客户CAPEX 相关，气体材料和服务类业务与客户OPEX 相关。

从应用领域来看，公司经历了从平板显示到光伏，再到现在以半导体为主的下游构成，2023 年公司半导体、光伏下游营收占比分别为38.46%、37.60%。从订单角度来看，2024H1 公司新签合同中半导体占比50%，预计光伏占比在20%-30%，预计半导体未来较长时间都将是公司第一大下游。公司多领域布局，可以平抑单一下游景气度波动带来的不利影响，为持续较快增长提供保障。

受益于下游固定资产投资高景气，公司营收/净利保持快速增长。

2017-2023 年公司营收CAGR 达32.55%，下游客户固定资产投资迅猛增长带动主业工艺介质供应系统收入高增；成本控制水平提升叠加收入结构改善带动公司毛利率提升；规模效应下公司费用结构持续优化。受益于毛利率上行，公司利润率稳步提升，2017-2023 年公司利润率从4.05%提升至11.04%，同期归母净利润复合增长率达53.64%。

CAPEX 业务电子工艺装备市场地位与产品结构持续优化CAPEX 业务目前仍为公司收入主要来源，其中又以电子工艺设备为主。得益于前期半导体和光伏等泛半导体行业固定资产投资高景气，公司截止到目前都是以CAPEX 业务为主，2023 年营收　　占比80%左右。其中，又以电子工艺设备为主，2021-2023 年公司电子工艺设备营收从12.83 亿元增长至29.00亿元，CAGR 达50.34%，总营收占比从69.88%提升至75.63%。电子工艺装备包括工艺介质系统与GAS BOX两大类，前者行业地位日益提升，后者已成为电子工艺装备最快的增长点。

公司电子装备中工艺介质系统市场地位日益提升。工艺介质系统主要应用于半导体及光伏领域，2024 年国内市场规模约139-223 亿元。竞争格局方面，海外供应商在国内占据绝大多数市场份额，随着产业链国产化持续推进，相对国外企业，国内客户更愿意给国产供应商平等竞争的机会，因此近年来国内前二市占率持续提升，2018-2023 年从18.29%提升至24.94%，提升了6.65pct，其中正帆科技国内市占率从7.94%提升至14.28%，提升了6.34pct，公司在国产替代过程中持续获取更多的市场份额，具备较强的客户认可度及拿单能力。

公司核心零部件GAS BOX 快速起量，成为CAPEX 业务新增长点。GAS BOX 是在半导体干法工艺设备侧的模组化气体供应系统，2023 年中国大陆市场规模约10.19 亿美元，需求增速快于全球。半导体级GAS BOX 国产化率较低，公司和富创精密等为国内主要供应商，配合国内设备公司研发生产以维护供应链安全。2021 年公司成立鸿舸半导体设备（上海）有限公司拓展GAS BOX 等业务，目前已向国内头部整机设备客户批量供货，2023 年收入增速高达104.48%，远超电子工艺设备整体增速，成为CAPEX 业务新增长点。预计高毛利零部件占比持续提升将带动CAPEX 业务盈利能力改善。此外，公司持续开拓设备客户，零部件出海前景可期。

    　　OPEX 业务蓄力待发，气体与前驱体放量在即

OPEX 与CAPEX 业务客户高度重叠，利于业务的快速拓展。公司OPEX 业务包括气体、先进材料、MRO等，前期体量相对较小，但依托工艺介质供应系统获得同源客户粘性与认可度，在后续业务竞争中能够具备先发优势。未来随着公司气体产能投放、前驱体以及原有的MRO 业务放量，OPEX 业务将与CAPEX 业务平分秋色。随着产品结构的优化，OPEX 业务将支撑起公司后续的高成长性，改善现金流，且盈利能力将受益前驱体业务占比提升。

电子气体：以特气为基础拓展大宗气，构建平台型气体供应商。受益半导体下游需求旺盛国内电子气体市场规模快速提升，市场主要由海外厂商主导，国产替代空间广阔。公司从已有电子特气业务为切入点，丰富特气品类，同时拓展大宗气业务，构建“双轮驱动”的气体业务布局，培养综合服务能力。新建项目陆续落地背景下，公司气体业务放量在即，预计以气体为主的OPEX 业务在营收中的比重将快速提升。

先进材料：高毛利前驱体业务走向量产，OPEX 品类拓展再下一城。随着全球芯片产业技术向更先进制程发展，叠层薄膜沉积技术将会得到广泛应用，推动前驱体市场保持增长，2023 年中国半导体前驱体材料市场规模约为7.10 亿美元，预计2028 年增长至11.57 亿美元，CAGR 达10.26%。该市场基本由国外企业垄断，产业亟待国产化，公司铜陵二期项目2024 年落地拓展前驱体自产产能，从贸易销售走向自研自产。此外，前驱体业务毛利率较高，起量后有望带动公司OPEX 业务盈利能力上行。

    　　投资建议

预计公司2024-2026 年营业收入分别为55.29、76.02、100.81 亿元，同比分别增长44.18%、37.50%、32.61%，2024-2026 年归母净利润分别为5.48、7.98、11.56 亿元，同比分别增长36.56%、45.59%、44.93%，对应2024-2026 年PE估值分别为17.38x、11.94x、8.24x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1）下游扩产不及预期；2）新产品开拓、产能扩张不及预期；3）技术创新风险；4）供应链持续紧张风险；5）权益性投资公允价值变动风险。