西部矿业(601168)：玉龙助力 三季度业绩创历史新高

公司发布三季报：24Q3 实现营收117.48 亿元（yoy+23.02%，qoq-16.11%），归母净利11.12 亿元（yoy+60.91%，qoq+25.81%），创历史新高。2024Q1-3实现营收367.25 亿元（yoy+13.93%），归母净利27.32 亿元（yoy+24.33%），扣非净利27.66 亿元（yoy+17.84%）。玉龙铜矿等项目具扩张预期，我们认为公司成长性较佳，维持“增持”评级。

    　　铜价承压，24Q3 盈利能力逆势提升

24Q3 Wind 铜价环比-5.7%，但公司实现毛利率25.35%，环比上升2.27pct；净利率16.16%，环比上升5.02pct，盈利能力逆势提升。其中净利率增幅扩大主因Q3 未再出现Q2 营业外支出、资产减值损失等大额利减项。24Q1-3公司实现毛利率22.43%，同比上升3.61pct；净利率为12.65%，同比上升2.45pct。

    　　玉龙持续扩产，贡献利润增量

24Q1-3 公司业绩大幅提升的原因之一为玉龙铜矿完成一二期选厂扩建，矿石处理能力提升至2280 万吨/年。玉龙铜矿24 年计划产出铜精矿约16 万吨，同比增长约3 万吨；其中Q3 实现产量约4.7 万吨，同比增长57.7%、环比增长9.5%。展望未来，该矿三期工程前期手续办理工作正按计划推进中，建成后采选规模将达到3000 万吨/年，对应铜产量18-20 万吨/年。

多项目积极并进，为公司添砖加瓦

冶炼方面，10 月10 日西矿稀贵金属公司多金属资源综合循环利用及环保升级改造项目全面进入投试生产阶段，项目建成后将拥有年产电铅20 万吨、金锭6 吨、银锭430 吨的生产能力；10 月18 日，西部铜材节能环保升级改造项目竣工试生产，电解铜产量将提升至15 万吨/年。铁方面，双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程持续推进。铅锌方面，10 月15 日，西部铜业多金属选矿（二选）技改工程项目成功试生产，铅锌选矿处理能力将达到150万吨/年，年产铅精矿4.14 万吨、锌精矿5.74 万吨。

    　　给予目标价23.4 元

鉴于公司运营能力强于我们先前预期，我们下调24-26 年公司主营产品成本；24 年以来钼供需冲突未凸显，钼价弱于我们先前预期，下调24-26 年钼价假设，最终测算公司24-26 年归母净利为37.88 亿元、44.76 亿元和56.50 亿元（前值35.55、45.61 和55.48 亿元），同比增速分别为35.8%、18.2%、26.2%，对应EPS 为1.59、1.88、2.37 元。可比公司25 年平均PE 估值12.4X，给出公司25 年12.4X PE 估值，测算目标价23.4 元。

    　　风险提示：大宗商品价格波动、公司产量释放不及预期。