甘源食品(002991)：业绩超市场预期 环比改善明显

事件：2024Q1-3 公司实现营业收入16.06 亿元，同比+22.23%；实现归母净利润2.77 亿元，同比+29.48%；实现扣非归母净利润2.48 亿元，同比+32.01%；2024Q3 公司实现营业收入5.63 亿元，同比+15.58%；实现归母净利润1.11 亿元，同比+17.10%；实现扣非归母净利润1.03 亿元，同比+22.26%。

Q3 收入略超市场预期,主要渠道Q3 环比Q2 均有增长。1）电商和传统渠道目前仍处于改革期，电商新增团队、梳理产品，传统KA 渠道在Q2开始逐步从经销转直营，改革仍未完全结束，但Q3 相比Q2 有一定改善。2）会员系统维稳。3）量贩和海外两个主要增量渠道环比Q2 均有增长，其中量贩渠道增量更显著。

规模效应带动Q3 净利率环比提升。24Q3 实现毛利率36.8%，环比+2.4pct；净利率19.7%，环比+3.2pct；此外销售费用率/管理费用率环比-2.1/-0.4pct。盈利情况环比Q2 提升显著、核心得益于收入增长下的规模效应，虽然电商渠道在改革期有一定费用投放，但影响不大。同比方面，24Q3 毛利率/净利率同比-0.7/+0.3pct，销售费用率/管理费用率同比+1.5/+0.3pct，毛利率因为产品结构变动略有下降，销售费用率因人员增加有所提升，但2024 年有体现税率优惠（所得税率同比下降7.8pct），最终净利率同比小幅提升。

Q3 公司经营面向好，我们判断Q4 仍可延续该趋势。1）电商预计在Q4正式落地产品组合，贡献增量；2）KA 渠道经销转直营的模式进一步理顺；3）会员系统在10 月导入新品，预计在Q4 贡献增量；4）Q4 本身也是销售旺季，更容易释放新品推广的效果。利润端随着收入体量增加，预计利润率也可维持良好水平。

盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026 年公司营收为22.6/26.9/31.1亿元，同比增长22%/19%/16%；归母净利为4.0/4.8/5.7 亿元，同比增长22%/21%/17%；对应PE 为15/12/11X。维持“买入”评级。