骄成超声(688392)：业绩拐点已至 新赛道扩拓 打开增长空间

　　投资要点

Q3 业绩符合市场预期。公司24Q1-3 营收4.1 亿元，同降10%，归母净利润0.2 亿元，同降73%，毛利率51.4%，同减3.2pct，归母净利率5.0%，同减11.6pct；其中24Q3 营收1.6 亿元，同环比+52.7％/+33.8％，归母净利润0.2 亿元，同环比+17%/+262％，毛利率53.6%，同环比-9.9/+9.5pct，归母净利率9.2%，同环比-2.9/+5.8pct。

非金属焊业务占比提升，极耳焊业务占比下降。根据我们测算，Q3 看，公司非金属焊接收入4 千万元，配件耗材收入4 千万元，二者合计占比约50%，线束+IGBT 收入4 千万元，极耳焊收入2-3 千万元，锂电占比降至低位。Q3 整体毛利率53.6%，同降9.9pct，由于非金属焊接占比提升，产品毛利率相对偏低。全年看，我们预计公司收入增长10%+至近6 亿元，极耳焊收入2 亿元，耗材收入1.5 亿元，线束+IGBT 收入1 亿元，同比翻倍增长，非金属焊接收入5-6 千万元，整体毛利率维持50-55%。

新赛道持续扩拓，打开后续增长空间。新业务看，①高压线束+IGBT 国产化率低，单台价格和盈利相比极耳焊更高，我们预计毛利率超60%，且耗材用量大、损耗更快。公司已独家突破120 平焊接技术，在快充/高压端逐渐成熟后，公司产品有望充分收益，目前已获主流线束厂订单，24-26 年预计翻倍增长；②复合集流体滚焊机已获头部锂电厂订单，铝箔滚焊设备24 年开启放量，我们预计出货2-3gwh，单gwh 价值量400万元，毛利率预计超50%，25 年我们预计出货10gwh+，此外铜箔滚焊设备25 年或开启放量。

研发费用持续投入，经营性现金流偏弱。公司24Q1-3 期间费用2 亿元，同增21%，费用率50.0%，同+12.8pct，其中Q3 期间费用0.7 亿元，同环比+15%/+2%，费用率42.4%，同环比-14.1/-13.1pct；24Q1-3 经营性净现金流-0.8 亿元，同比转负，其中Q3 经营性现金流-0.02 亿元，同环比-117%/-85%；24Q1-3 资本开支0.3 亿元，同增29%，其中Q3 资本开支0.1 亿元，同环比+2%/-59%；24Q3 末存货1.7 亿元，较年初下降24%。

盈利预测与投资评级：考虑到下游需求不及市场预期，我们下修公司24-26 年归母净利润至0.4/1.2/2.3 亿元（此前预期0.6/1.2/2.3 亿元），同比-44%/+220%/+91%，对应PE 142/45/23x，维持“买入”评级。