锡业股份(000960)：检修+冶炼加工费下行拖累利润 矿端供应持续紧张

事件：公司发布2024 年三季报。2024 年前三季度，公司实现营业收入292.13 亿元，同比-13.21%，归母净利润12.83 亿元，同比+17.18%，扣非归母净利润14.50 亿元，同比+46.44%。2024Q3，公司实现营业收入104.38 亿元，环比+0.60%，同比-3.58%；实现归母净利润4.84 亿元，环比+2.10%，同比+18.56%；实现扣非归母净利润4.52 亿元，环比-34.97%，同比+14.12%。

    　　量：公司自产金属量保持稳定，受检修影响锡产品产量环比略有下滑。

2024Q3，公司生产锡金属约1.90 万吨，环比-16.67%，主要系公司于9 月份对锡冶炼设备进行停产检修影响产量；生产铜金属3.47 万吨，环比-2.53%；生产锌金属3.76 万吨，环比+5.32%；生产铟锭30 吨，环比-9.09%。

价：锡、铜金属价格环比略微下行，锌、铜冶炼加工费处于低位导致冶炼环节拖累利润。2024 年前三季度，公司毛利率为11.63%，同比+3.36pct；2024Q3公司毛利率为11.09%，环比-1.43pct，同比+1.36pct。跟踪主要金属价格变化，2024Q3，锡期货收盘价均价为26.00 万元/吨，环比-0.41 万元/吨，锌期货收盘价均价为2.36 万元/吨，环比+0.01 万元/吨，铜期货收盘价均价为7.52 万元/吨，环比-0.49 万元/吨。2024Q3，锡精矿加工费（云南40%）均价为16531 元/吨，环比-105 元/吨；国产锌精矿加工费均价为1573 元/吨，环比-1315 元/吨；铜精矿TC 指数均价为6.25 美元/吨，环比+3.57 美元/吨。

资产结构持续改善，检修导致费用环比增加：公司资产负债率从23Q4 的49.24%持续下降到24Q3 的41.79%，资产结构持续改善。24Q3，公司期间费用4.91 亿元，环比增加1.09 亿元，其中销售费用/管理费用/财务费用/研发费用环比分别增加0.08/0.77/0.08/0.17 亿元，主要系例行停产检修增加管理费用。

缅甸/印尼锡供应跟踪：2024 年1-9 月，缅甸进口锡矿砂实物量约6.60 万吨（约1.65 万金属吨），同比减少约52%（约1.76 万金属吨），国内进口锡矿砂实物量约12.37 万吨（约4.53 万金属吨），同比减少约31%（约1 万金属吨）；2024 年1-9 月，印尼精炼锡出口量约2.86 万金属吨，同比减少约40%（约2 万金属吨）。目前缅甸复产信号尚不明确，印尼RKAB 配额尚未完全发放，预计短期锡矿供应将持续紧张。

投资建议：锡矿供给端紧缺局面延续，缅甸禁矿政策带来减产影响于24 年兑现，同时印尼陆地锡矿资源占比持续下降，加剧供应紧张局势；锡需求侧新能源汽车、光伏领域继续快速增长，同时电子行业受益于AI 拉动复苏趋势显著，锡焊料需求有望持续回暖；锡供需格局演绎趋势有望推动锡价中枢上行。锡业股份作为锡行业龙头，深度受益锡价上行。我们预计2024-2026 年公司实现归母净利分别为19.21/22.73/23.71 亿元，对应2024 年10 月25 日收盘价的PE 分别为13/11/11 倍，维持“推荐”评级。