天士力(600535)：价格调整短期扰动 研发推广顺利推进

　　核心观点

公司2024Q1-3 收入端仍表现稳健，在行业外部环境因素及基数的影响下工业板块稳健发展。利润端短期表现受金融资产公允价值变动等因素影响有所扰动。目前公司研发管线高效推进，持续巩固现代中药领军地位。盈利能力稳中有升，经营质量保持健康。

展望未来：1）中药板块有望保持平稳增长，核心产品进入指南及共识带来增量。2）化药及生物药板块新品种、新适应症增量。3）关注资产重组进展：若华润入主成功将实现强强联合协同发展。

    　　事件

    　　公司发布2024 年三季度报告

10 月25 日，公司发布2024 三季度报告，24 年Q1-3 实现营收64.63 亿，同比-1.66%；归母净利润8.42 亿，同比-18.43%；扣非归母净利润9.82 亿，同比-6.78%。

    　　24Q3 单季度实现营收20.91 亿，同比-4.06%；归母净利润1.80 亿，同比-44.70%；扣非归母净利润2.48 亿，同比-31.72%。

简评

工业仍保持稳健增长，学术推广及研发管线高效推进　　24 年Q1-3 实现营收64.63 亿，同比-1.66%；归母净利润8.42 亿，同比-18.43%；扣非归母净利润9.82亿，同比-6.78%。24Q3 单季度实现营收20.91 亿，同比-4.06%；归母净利润1.80 亿，同比-44.70%；扣非归母净利润2.48 亿，同比-31.72%。公司收入端小幅下滑主要受医药商业业务影响，核心工业板块在行业外部环境因素及基数的影响下仍保持平稳增长趋势。归母净利润有所下降主要受1）公司持有的金融资产公允价值变动影响高于上年同期（包括Genova 和永泰生物可转债公允价值变动），以及2）部分产品降价导致毛利下降所致；扣非净利润下降则主要受部分产品降价导致毛利下降影响，但价格调整有助于公司在当前市场环境下巩固行业地位，配合公司学术推广发力，为后续增长打下坚实基础。

工业板块稳健发展，商业板块有所承压

24Q1-3 分板块来看：1）医药工业板块：24Q1-3 实现营收57.37 亿元，同比增长2.18%，毛利率为71.14%，同比下降2.17 个百分点，其中三大核心业务板块中药、化学制剂药、生物药分别实现营收45.78 亿元（+0.51%）、9.67 亿元（+11.08%）、1.44 亿元（+0.55%），在行业外部环境因素及产品降价的扰动下，中药和生物药板块仍保持平稳增长，化学制剂药实现双位数增长，推动工业板块整体稳健发展。2）医药商业板块：24Q1-3 实现营收6.78 亿，同比下滑25.36%，毛利率为30.98%，同比增加3.45 个百分点。公司的医药商业主要为零售连锁业务，目前在辽宁省、天津市、山东省等区域开办有连锁药店，同时也开展线上零售业务，从前三季度情况来看商业板块仍有所承压，对公司收入端造成一定影响，但预计对利润端影响有限。

研发管线高效推进，持续巩固现代中药领军地位24Q1-3 公司持续加大研发创新力度，研发管线高效推进。24 年8 月，CDE 官网显示公司注射用重组人尿激酶原（普佑克）新适应症上市申请获受理，结合此前公司披露研发进展为新增急性缺血性脑卒中适应症。2 02 3年公司已在JAMA Network Open 杂志发表普佑克急性缺血性卒中适应症的临床试验论文，结果显示普佑克疗效与标准药物治疗相当，且在系统性出血方面风险显著低于标准药物治疗，后续拓展适应症进度值得关注。截至24H1，公司通过“四位一体”研发模式拥有涵盖101 款在研产品的研发管线，其中包括40 款1 类创新药，3 5款处于临床试验阶段，25 款已处于临床II、III 期研究阶段；2 款中药经典名方枇杷清肺饮和温经汤处于申报生产阶段并已通过药品注册研制和生产现场核查；包括安神滴丸、脊痛宁片、青术颗粒、安体威颗粒、香橘乳癖宁胶囊等在内的19 款创新中药产品处于临床II、III 期研究阶段。在国际化研发方面，T 89 治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症（AMS）已进入临床III 期。24 年9 月公司芪参益气滴丸入选“现代中药新质生产力科技创新工程”。我们认为，随着公司坚持守正创新与自我革新、稳步提升核心品种覆盖、产投结合培育增长新动能，有望持续稳固公司现代中药领军地位，看好守正创新引领公司高质发展。

    　　盈利能力稳中有升，经营质量保持健康

24Q1-3 公司毛利率66.8%，较去年同期下降0.05 个百分点；净利率12.81%，较去年同期下降2.41 个百分点。Q3 单季度公司毛利率65.42%，较去年同期下降2.79 个百分点；净利率8.38%，较去年同期下降6 个百分点。公司毛利率下降我们预计主要由于部分工业品种降价影响，净利率下降则叠加公司持有的金融资产公允价值变动损失高于上年同期影响。从费用端来看，24Q1-3 销售费用率34.18%（+0.27pct），管理费用率3. 7 6%（+0.28pct），研发费用率8.74%（+0.24 pct），财务费用率-0.18%（-0.14pct）。各项费用率控制平稳。2024 Q 1- 3经营活动现金流量净额11.9 亿元，同比增加9.2%，Q3 单季度经营活动现金流量净额3.03 亿元，同比增加22 .2 %，经营性现金流状况保持良好。其余财务指标基本正常。

未来展望：学术推广、新品种、新适应症带来新增量　　1）中药板块有望保持平稳增长，核心产品进入指南及共识带来增量。展望全年，在中药板块，随着公司加速推广复方丹参滴丸糖网适应症，开展糖网适应症场景化营销，有助于进一步打开丹滴市场空间，看好糖网适应症推广为核心独家品种复方丹参滴丸持续带来增量贡献。养血清脑、芪参益气滴丸指南及共识进入工作同样积极推进中，目前养血清脑颗粒进入《慢性脑缺血中西医结合诊治专家共识》，芪参益气滴丸进入《国家心力衰竭指南2023》、《中国心力衰竭诊断和治疗指南2024》等，整体中药板块有望在三大基药产品推动下保持平稳增长趋势，短期内消化部分品种降价影响；核心品种指南和专家共识进入将推进临床研究及成果转化进度， 持续带来增量贡献。

2）化药及生物药板块新品种、新适应症增量：化药板块，预计蒂清续约的价格调整影响逐步弱化，叠加水林佳学术推广持续推进，目前水林佳已进入《2024 版慢性乙型肝炎中西医结合诊疗专家共识》、《代谢相关（非酒精性）脂肪性肝病防治指南（2024 年版）》，预计2024 年化药板块有望实现良好增长。中长期展望公司化药板块研发阶段储备品种众多，新品种有望持续贡献增量。生物药板块，普佑克自2023 年由国家医保目录的谈判目录转入常规乙类目录，通过提升市场准入拓展市场空间，学术方面目前已进入十余部相关疾病的治疗指南和共识，24Q3 普佑克急性缺血性脑卒中适应症已提交上市申请，未来几年生物药板块有望受益于新适应症拓展实现良好增长。

3）关注资产重组进展：若华润入主成功将实现强强联合协同发展。24 年8 月公司告拟通过协议转让的方式分别向华润三九、国新投资转让其所持有的公司28%股权、5%股权，本次交易完成后，公司控股股东将由天士力集团变更为华润三九。公司是现代中药处方药领军企业，华润三九是自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，本次交易有利于公司巩固中药创新领导者地位，提升核心竞争力，后续交易若成功进行，有望通过充分整合双方资源，更快实现中药产业链的补链强链延链，发挥研发协同价值，提升创新发展能力，看好创新引领公司高质量发展。

    　　盈利预测及投资评级

剔除公司资产价格波动等非经常性损益事项的影响，公司主业经营保持稳健。展望未来，公司将围绕心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域，不断进行研发管线创新，积极拓展新适应症，随着公司加速推广丹滴糖网适应症、创新产品陆续获批上市以及生物药普佑克的新适应症进展，预计公司未来主业业绩有望继续保持平稳增长。我们预测2024-2026 年，公司营收分别为86.02、91.34 和98.55 亿元，分别同比增长-0.8%、6.2%和7 .9 %；归母净利润分别为9.58、11.87 和13.41 亿元，分别同比增长-10.5%、23.9%和12.9%。折合EPS 分别为0. 6 4 元/股、0.79 元/股和0.9 元/股，对应PE 为23.8X、19.2X 和17X，维持“买入”评级。

    　　风险分析

1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）产品降价风险（省际集采联盟导致产品降价超预期）：集采导致的产品降价以及医院端市场份额直接减少，进而将会直接影响公司整体经营情况和利润水平；3）原材料及动力成本涨价风险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成本上升，进而影响公司整体利润；4）中药政策环境不稳定：目前中药相关大环境并未完全稳定，日后若有相关政策出台可能导致市场较为混乱进而影响公司经营状况。