三夫户外(002780)：Q3收入下降为其他影响 Q4旺季值得期待

　　事件概述

24 前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为5.00/0.09/0.04/-0.60 亿元，同比下降7.54%/28.84%/56.38%/153.72%。24Q3 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.72/0.004/0.001 亿元、同比下降5.09%/43.85%/-168.17%，我们分析，单季收入下降主要受攀山鼠出表、及部分代理品牌影响，微利主要由于松鼠乐园亏损拖累。非经常性损益主要为政府补助277 万元。

    　　分析判断:

24Q3 收入有所下降，X 趋势不改。我们分析，单季收入下降主要受攀山鼠出表、及部分代理品牌影响，X品牌则仍保持高双位数增长趋势。

2024Q3 毛利率提升而净利率下降主要由于期间费用率提升、信用+资产减值损失占比提升。（1）2024Q3公司毛利率为53.2%、同比增加2.3PCT，毛利率提升主要由于X 占比提升；归母净利率为1.7%、同比下降0.2PCT。24Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为14.9%/1.9%/2.8%/1.2%、同比增加2.5/0.4/0.7/-0.7PCT;其他+投资收益占比增加0.3PCT；信用+资产减值损失占比提升1.1PCT；所得税占比下降1.0PCT。（3）2024 年前三季度公司毛利率为56.2%、同比增加4.0PCT。2024 年前三季度公司净利率为1.7%、同比下降0.5PCT，毛利率提升但净利率下降主要由于期间费用率提升、营业外收入占比下降。2024 年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为14.0%/2.5%/2.5%/1.3% 、同比增加1.9/1.1/0.2/-0.3PCT 。其他+ 投资净收益占比增加1.7PCT；信用+资产减值损失占比同比提升1.2PCT；营业外收入/收入占比下降0.2PCT；所得税费用率同比下降1.2PCT。

库存增加，存货周转天数大幅提升。2024Q3 末公司存货为5.17 亿元，同比增加15.8%，存货周转天数为564 天、同比增加151 天。公司应收账款0.33 亿元，同比增加13.7%。应收账款周转天数为18 天，同比增加5天。应付账款为0.55 亿元，同比增加24.4%，应付账款周转天数为48 天，同比增加17 天。

    　　投资建议

我们分析，（1）户外赛道仍是24 年整体消费低迷背景下的成长赛道，我们分析X 品牌经销商发货Q4 有望加速，此外，X 品牌今年发布和SHOELLER 合作的抓绒系列、新推出鞋品类，有望成为新增长点。（2）户外美学品牌HOUDINI、CRISPI、3 个线上品牌增长仍值得期待。考虑松鼠乐园亏损拖累，下调盈利预测，维持24-26 年收入预测8.81/10.97/13.30 亿元；下调24-26 年归母净利预测0.41/0.60/0.76 亿元至0.20/0.60/0.76亿元，对应下调24-26 年EPS 预测0.26/0.38/0.58 元至0.13/0.38/0.58 元，2024 年10 月28 日收盘价11.18元对应24/25/26 年PE 估值为88/29/23X，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　X-BIONIC 运营不及预期；松鼠乐园客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期；系统性风险。