昆药集团(600422)：资产负债表与现金流量表持续改善

公司公告1-3Q24 收入54.6 亿元、归母净利3.9 亿元、扣非净利2.9 亿元（-3%、0%、-7% yoy），其中3Q24 同比变化3%、-3%、-3%。2023~2024年均为调整年，我们看好2025 年内生经营提速，昆中药与血软加速成长，迈向2028 年工业收入百亿目标，目标价23.35 元，维持“买入”评级。

    　　经营质量不断夯实

资产负债表上：1）3Q24 存货15.7 亿元（同比下降1 亿元、环比下降2 亿元），库存管理持续优化；2）3Q24 合同负债1.1 亿元、为近两年最高水平，应收款项中票据减少、账款增加，渠道话语权不断提升。现金流量表上，1-3Q24 现金流净额因支付市场推广费减少同比增长约700%至2.2 亿元，现金流净额/营业利润(TTM)连续三个季度超出100%，营运不断改善。

1381 逐步起量，777 高举高打，1951 观望政策我们预计1-3Q24 精品国药（1381 事业部）增长良好，血塞通口服（777事业部）表现平稳，处方药（1951 事业部）有所承压：1）1381 通过三九商道、昆药商道、铁架子工程、蒲公英计划等逐步发力，中长期收入端具备较大潜力，此外净利率处于较低水平、存在挖潜空间，我们预计2024~26年收入增长20%~25%；2）777 有望发力深耕50-65 岁2.8 亿“银龄健康需求人群”打造血塞通软胶囊大单品，我们预计2024 年表现平稳，2025~26年收入增长25~30%；3）1951 今年观望政策、主动控货、收入有所下滑，湖北扩围续采落地后形势预计明朗，我们预计2025~26 年收入恢复性增长。

2023 年调整大年，2024 年调整小年，2025 年将加速追赶五年百亿规划2023 年系融入年（颜炜履新，9 月营销组织变革，3 月加入三九商道并于2024 年构建昆药商道）。2024 年仍然存在局部调整，且处方药政策存在不确定性。依据公司2024~2028 年战略规划，通过内生发展加外延扩张方式，力争2028 年末实现营业收入翻番，工业收入达到100 亿元，致力于成为银发健康产业第一股。2023 年工业（口服剂+针剂）收入约41 亿元，对应2024~2028 年收入复合增长目标约20%。

    　　维持“买入”评级

基于4Q23 减值所致的低基数与华润圣火的并表，我们维持盈利预测，预计2024~2026 年归母净利5.6/7.1/8.9 亿元（+26%/26%/26% yoy），给予2025年25x PE（可比公司均值17x，考虑公司五年规划战略前瞻性及业绩增长潜力给予一定溢价），目标价23.35 元，维持“买入”评级。