华峰化学(002064)：聚氨酯产业龙头 尽显全球成本优势

首次覆盖华峰化学公司并给予“买入”评级，目标价10.50 元。公司主要从事聚氨酯制品业务，主要产品产销位居全球头部，凭借规模与成本优势公司盈利能力高于同行，具备全球竞争优势。目前公司所处行业已位于景气底部，行业整体亏损背景下主要产品价差下行空间相对有限，公司作为行业头部企业仍可保持一定盈利水平，伴随行业景气回升有望释放业绩弹性。

行业价差下行空间有限 ，景气底部下看好未来复苏前景氨纶行业已进入新增产能投放末期，新增产能主要集中于以华峰为代表的头部企业，伴随下游纺服恢复以及产品低价下添加量的提升预计行业供需有望修复，预计2024-2026 年氨纶过剩供给分别为1.5/4.3/3.9 万吨（对应开工率75%/73%/84%）。己二酸行业未来仍有较多新增产能预期，但考虑国内与海外现有310 万吨高成本环己烷法装置，在产品价差挤压明显环境下预计仍有清退预期，考虑尼龙66 投产拉动需求，2024-2026 预计过剩供给分别为12/35/40 万吨（对应开工率60%/55%/55%）。鞋底原液需求相对平稳，目前市场份额主要集中在公司，预计公司份额仍有提升空间。

三大产品规模领先，成本为王彰显全球竞争优势公司现有氨纶产能32.5 万吨，在建20 万吨，得益于良好的质量控制下游认可度高，常年保持满产满销，凭借持续的技术创新与成本控制公司氨纶单吨生产成本低于同行5-10%，行业毛利整体亏损背景下公司仍能保有10%以上毛利率。公司己二酸产销全球第一，依托集团产业链配套产能消纳具有保障，内部潜在需求合计112 万吨，确保开工率常年高位运行，得益于单吨投资低、自备电厂、原材料集采等因素，公司产品毛利率高于同行公司10-20pct。2023 年中国鞋底原液公司产能占比41%，产量占比62%，拥有较高产品议价权以及大客户订单数量，鞋底原液行业公司话语权较大。

    　　我们与市场观点不同之处

市场担忧氨纶/己二酸供需关系进一步恶化，我们认为行业整体亏损下价差下行空间有限。氨纶新增产能投放已接近尾声，伴随消费量的增长供需关系有望改善；己二酸价差收窄下落后产能有望退出、新增产能实际落地或有限。

看好头部企业成本优势，首次覆盖给予“买入”评级我们预测公司24-26 年归母净利润为28.6/34.8/39.5 亿元，同比增速+15.4%/+21.7%/+13.4%，对应EPS 为0.58/0.70/0.80 元，参考可比公司25 年平均15xPE 的Wind 一致预期，给予公司25 年15xPE 估值，目标价10.50 元，首次覆盖给予“买入”评级。