蒙娜丽莎(002918)：收入扩大下行 盈利趋于稳定

事件描述

公司前三季度实现营业收入35.7 亿元，同比下降21%；归属净利润1.4 亿元，同比下降58%，扣非净利润同比下降64%。3 季度实现收入12.4 亿元，同比下降24%，归属净利润约0.6 亿元，同比下降66%，扣非净利润同比下降69%。

    事件评论

收入承压，结构继续优化中。公司前三季度收入35.7 亿元，同比下降21%，且收入下降呈扩大趋势，体现了地产竣工和消费需求的双重弱势，1-9 月房屋竣工面积累计下降24%。

分渠道看，公司经销收入约27.0 亿元，同比下降7%，工程收入约8.7 亿元，同比下降47%，零售收入占比已提升至76%。单三季度收入约12.4 亿元，同比下降24%，其中经销收入约9.4 亿元，同比下降11%，工程收入约3.0 亿元，同比下降49%。公司持续加强工程业务风险管控，主动放弃了部分账期长、收款风险大、毛利水平低的工程订单；同时经销客户和专卖店开拓相对平稳，2024 年经销网络和专卖店开拓难度较往年加大。

盈利能力下降，供给逐步退出。需求弱势背景下，价格和成本双弱：一方面建筑陶瓷市场有效需求整体偏弱，市场竞争加剧，价格战进入白热化；另一方面建筑陶瓷产品资产较重，固定成本较高，今年1-9 月行业开窑率较低，使得制造成本上涨，双重不利影响下，行业盈利能力下行显著。公司前三季度毛利率约27.6%，同比下降2 个百分点，单3 季度毛利率约29.0%，同比下降3.5 个百分点，但环比提升2.0 个百分点，主要源于公司调整经营策略，开展降本增效举措，效果逐渐显现，毛利率逐步恢复；同时前三季度期间费率约21.2%，同比提升2.4 个百分点，单3 季度期间费率约21.2%，同比提升2.4 个百分点。

    最终公司前三季度归属净利率约3.9%，单3 季度归属净利率约4.7%，出现企稳迹象。

现金流延续改善趋势，存货周转天数略有下降。随着公司收入结构优化，现金流表现优化，目前应收票据及应收账款为9.4 亿元，过去三年前三季度的收现比分别为1.12、1.04、1.12，今年前三季度现金流净流入为5.2 亿元，连续三年明显改善。虽然需求弱势，收入明显走弱，但公司前三季度存货周转天数为143 天，较去年同期有所下降，体现了公司在持续优化内部管理效率，通过降本增效、精益管理等措施提升竞争力为常态化工作。

瓷砖行业供给持续出清中。瓷砖资产较重、市场分散的行业特征，使得下行期小企业的产能利用率较低，从而盈利能力面临较大考验。据中国陶瓷网统计，2024 年上半年行业至少有9 家陶企宣告破产，截至上半年行业停窑率达到50%左右；但行业并未停止产能扩张的脚步，2024 年上半年全国新建和升级瓷砖生产线超过34 条，除少数企业扩产旨在扩大市占率外，更多的企业旨在通过提高生产率来降低生产成本，从而应对愈演愈烈的价格战，因此当前瓷砖行业供给出清正在进行时。而保持定力、优化经营的龙头企业才能长期胜出，预计公司2024-2025 年归属净利润为2.2、2.6 亿元，对应估值为17、14 倍。

    风险提示

    1、地产行业下行超预期；

    2、原材料价格继续上涨。