仙琚制药(002332)：利润再加速 看好经营势能向上

　　投资要点

    　　2024Q3 公司经营持续向上，我们看好公司制剂从仿制药向高难仿、创新药管线逐渐兑现，甾体激素原料药在供给升级下的中长期发展空间。

    　　财务表现：Q3 利润延续稳健增长

2024Q1-Q3 公司营收32.37 亿元，同比基本持平，归母净利润5.3 亿元，同比增长12.42%。扣非后归母净利润5.21 亿元，同比增长12.82%。单季度来看，2024Q3 营收10.99 亿元，同比下降1.80%，归母净利润1.9 亿元，同比增长12.17%，环比增长0.99%，扣非后归母净利润1.9 亿元，同比增长14.68%，环比增长1.86%，单季度扣非后归母净利润YOY 绝对值逐季加速。

成长性分析：自营原料药韧性延续，制剂稳健增长，看好更多新品加速放量制剂：2024Q1-Q3 销售收入19.3 亿元，同比增长8%，其中妇科计生类收入3.4亿元，同比持平，黄体酮胶囊省采影响逐渐消化，壁垒仿制药陆续上市、放量；麻醉肌松类收入约1 亿元，同比增长约20%，看好罗库溴铵注射液、顺阿曲库铵注射液的集采影响触底后的销量回升、新产品舒更葡糖钠注射液持续放量；呼吸类收入约6.15 亿元，同比增长约32%，主要由糠酸莫米松鼻喷雾剂放量带动；皮肤科收入1.88 亿元，同比增长约20%，得益于药店市场等第三终端拓展效率提升，各皮肤科产品均表现出较好的增长态势。此外新品方面，期待贴膏、凝胶贴膏剂型新产品开发推进；普药收入4.3 亿元，同比下降约10%，主要是地塞米松磷酸钠注射液集采的影响，甲泼尼龙片4mgQ3 获批，有望贡献新增量。我们认为制剂有望延续稳健增长态势，来自于存量产品精细化管理和新产品快速市场覆盖。

新品方面：根据公司公开投资者纪要，地屈孕酮片、黄体酮软胶囊、贝前列素钠片、去氧孕烯炔雌醇片有望于2025 上半年获批，贡献新增量；黄体酮凝胶预计24Q4 完成临床 BE，争取25Q1 重新申报；CZ1S 长效阵痛注射剂预计25 年9 月完成三期临床，争取25Q4 申报；此外预计2025 年申报一至两个、2026 年申报一至两个吸入制剂新产品，临床推进有望贡献催化。从仿制药向高难仿、创新药管线逐渐兑现，看好公司产品迭代升级、中长期增长曲线展开。

原料药及中间体：2024Q1-Q3 销售收入13 亿元，同比下降约10%；主要是Newchem 受国际原料药市场去库存及部分国家经济因素等影响同比下降约14%；拓展部原料药流通贸易额下降。根据公开投资者纪要“自营原料药销售量同比增加，非规范市场原料药价格尚在底部，自营原料药销售额与去年同期相比略有增长”，我们看好公司合规产能优势及市场开拓下，自营原料药销量或延续增长态势，法规市场订单有望贡献弹性。此外考虑海外市场下游客户去库存等影响，我们预计24Q4Newchem 或依然承压，2025 年有望恢复增长。综合看，若中性假设24Q4 价格继续维持底部状态，全年原料药及中间体业务收入或有所下滑。

盈利能力：毛利率提升带动净利率提升 ，看好盈利能力改善延续2024Q1-Q3 公司毛利率54.63%，同比提升3.38pct；销售净利率16.77%，同比提升2.19pct；扣非后销售净利率16.10%，同比提升1.83pct。费用率看，24Q1-Q3销售费用率22.43%，同比下降0.02pct；管理费用率6.99%，同比下降0.19pct；研发费用率5.71%，同比提升1.40pct，财务费用率-0.72%，同比下降0.11pct。

展望2024 全年，我们预计制剂随非集采高毛利率新品上市放量，原料药降本增效推进及法规市场拓展，综合毛利率同比有望延续提升态势，带动2024 年净利率提升。

营运效率：营销改革或带来经营性现金流短期承压，看好后续改善2024Q1-Q3 公司经营活动产生的现金流净额2.17 亿元，同比下降55.55%，销售商品提供劳务收到的现金/营业收入为80.13%，同比下降5.1pct，我们推测主要　　是公司销售改革后结算方式变化，承兑汇票增加，表观影响现金流流入。此外公司购买商品、接受劳务支付的现金增加，现金流流入减少&流出增加综合拖累经营性现金流。从周转率看，24Q1-Q3 公司应收账款周转率5.28，较23Q1-Q3 的5.18 有所提升，看好公司后续现金流改善。

    　　盈利预测与估值

考虑公司前三季度Newchem 及贸易业务承压，我们调整盈利预测，预计2024-2026 年EPS 分别为0.69/0.85/1.04 元/股，2024 年10 月28 日收盘价对应2024 年20 倍PE，我们看好公司制剂从仿制药向高难仿、创新药管线逐渐兑现，甾体激素原料药在供给升级下的长期发展空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　产品销售不及预期风险、生产安全事故风险、原材料成本大幅上涨风险等。