招商银行(600036)：基本面温和改善

事件：招商银行公布2024 年三季报，前三季度营收同比增速为-2.91%（中报为-3.09%），拨备前利润同比增速为-2.66%（中报为-4.52%），归母净利润同比增速为-0.62%（中报为-1.33%），业绩增速呈现逐渐回升态势，我们点评如下：

    今年三季度，招商银行单季归母净利润同比增速为0.79%，主要驱动因素包括规模扩张、成本费用节约，而净息差同比收窄则对利润增长形成拖累。

规模扩张稳健，与M2 增速大致相当。今年三季度招商银行生息资产（日均余额口径）同比增长6.5%，较Q2 增速微降0.4 个百分点，近年来其生息资产扩张速度与M2 增速差别不大。从单季新增生息资产结构来看，新增投资类资产明显提升，预计Q3 随着政府债券发行节奏加快，招行加大对债券资产配置力度，新增信贷（日均余额口径）为-105 亿元，预计主要是大幅压降低收益的票据贴现资产。

观察信贷结构，以季末时点数进行分析，Q3 新增信贷261 亿元，同比减少844 亿元，主要是因为新增票据贴现为-245 亿元，同比大幅减少，而剔除票据后的一般贷款新增506 亿元，同比多增151 亿元，主要是一般对公贷款增长所贡献，投向制造业、电力热力、批发零售，而零售信贷增长相对偏弱，这也与行业趋势一致，其中小微信贷在去年大幅投放之后，今年以来逐季投放放缓；个人住房按揭贷款略有改善，但净增额并不多；信用卡信贷增量依然在低位，消费信贷保持稳健增长势头，Q3 同比略有放缓。总体来看，居民部门加杠杆意愿较低，体现到整个银行业、招商银行零售信贷增量同比依然在走弱。

存款增长势头较好。今年三季度，招商银行新增存款（日均余额口径）1156 亿元，同比多增827 亿元，连续两个季度存款增长好于同期，存款增速也高于信贷扩张步伐，与此同时，招商银行压降成本相对偏高的同业负债，负债结构进一步优化。

Q2 净息差环比微降2bps。招商银行Q3 单季净息差为1.97%，同比下降14bps，对净利息收入增速依然形成拖累；环比微降2bps，具体来看：

①资产端利率环比下行7bps。三季度各项生息资产收益率均延续下行趋势，其中同业资产收益率环比下降26bps，预计与存量资产到期新投放资产收益率较低有关。由于压降低收益的票据，贷款收益率下行幅度放缓。

②负债端成本下降4bps。存款、同业负债成本均有所下行，其中存款结构定期化趋势依然没有发生变化，存款付息率下降主要受益于存款挂牌利率下调、规范手工补息的影响。而应付债券成本在Q3 环比 提升13bps，预计主要是部分同业存单到期未续发，而存量长期限债券成本相对偏高所致。

③展望四季度，企业资金活化程度尚未有明显改善，而随着资本市场预期改善，居民部门资金活期化程度预计将逐步提升，有助于招商银行存款成本下行；同时，资产端利率下行趋势尚未结束。预计招商银行净息差还将承压，但环比降幅可能逐步趋缓、压力较去年偏小，对净利息收入增长的拖累因素将减缓。

Q3 非息收入增速小幅放缓。招行Q3 单季非息收入同比下降5.7%，较Q2 增速下降5.2 个百分点，其中，净手续费及佣金收入同比下降12.9%,降幅略有收窄，财富管理、托管业务、银行卡业务均有回暖的迹象，今年理财业务收入大幅增长对财富管理形成明显支撑，Q4 随着基数效应减弱，预计代理保险业务收入增速也将改善。

其他非息净收入同比增长11%，较Q2 增速下降19.5 个百分点，这与招行管理层在中报业绩发布会上的展望基本一致，下半年市场利率震荡加大，债券投资相关收益增速逐步回落。

成本收入比持续下行。Q3 招行单季成本收入比为29.2%，同比下降3.1 个百分点，主要受益于对员工费用、业务费用的压降，今年前三季度这两项费用同比分别下降4.64%、4.4%，今年从政府、事业单位到企业，均在“过紧日子”，向费用要收益，费用管控、成本节约对招行利润增长形成明显贡献。

资产质量稳健。三季度末，招商银行（集团口径）不良率环比持平，关注率、逾期率分别环比上升6bps、下降6bps，拨备覆盖率与拨贷比均比较平稳，总体来看资产质量保持稳健优异状态。

从信贷的细分品种观察（以下采用招商银行本行口径数据）：

①企业部门质量指标继续改善。招行Q3 一般对公信贷不良率、逾期率环比继续下行，关注率环比微升1bp，自2020 年以来延续该趋势，表征当前对公信贷信用风险相对可控；②零售信贷风险仍温和回升。

零售信贷不良率、关注率、逾期率分别环比提升2bps、13bps、10bps，其中小微信贷、信用卡、住房按揭风险均有所上升，消费信贷资产质量相对平稳，主要是因为零售信贷整体增长乏力，而风险处于上升趋势。③Q3 单季不良生成率微升。今年三季度，招商银行不良净生成率（年化）为1.01%，同比、环比分别微升2bps、3bps，主要是小微、按揭贷款不良生成速度略有加快。信用卡、对公信贷不良生成有所放缓。

总体来看，招商银行并未通过信贷拨备释放驱动短期利润增长，而是加大信贷减值损失计提力度，维持较高的拨备水平，抵御风险能力较强。预计未来零售信贷风险仍处上升趋势，还需进一步关注其对财务报表的影响。

零售业务稳健增长。虽然当前零售业务发展处于逆风阶段，但招商银行各项零售客户数、零售AUM 增速仍保持较为稳健的趋势，部分核心指标保持两位数的增长，考虑到招商银行零售业务体量已经非常大，可见其零售业务仍具备较强的核心竞争优势。展望 未来，随着股票市场交易活跃度提升，基金销售回暖，预计招行零售业务有望逐步回升。

投资建议：招商银行三季报的亮点在于不良生成速度平稳、盈利增速继续改善、零售业务实现稳健增长；零售资产质量风险仍在抬升是潜在关注点。

展望未来，随着增量财政政策逐步落地，经济有望筑底，银行净息差下行幅度也将收窄。在股票市场改善、经济逐步修复阶段，招商银行基本面、估值中枢也有望回升，叠加其高股息特征，投资性价比较高。预计2024 年招商银行营收增速为-2.62%，归母净利润增速为0.2%，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为49.19元，相当于2024 年1.2X PB。

风险提示：零售资产质量大幅恶化，房地产风险大面积蔓延。