南微医学(688029)：境内渠道库存见底 海外快速发展

　　本报告导读：

    　　集采影响下国内增速承压，但经销商库存已处于正常水平；海外保持快速增长趋势，新品反馈良好，维持增持评级。

    　　投资要点：

业绩符合预期 ，维持增持评级。2024Q3 公司实现收入6.79 亿元（+13.44%），归母净利润1.41 亿元（+15.06%），扣非归母净利润1.40 亿元（+17.82%），业绩符合预期。考虑集采压力下国内增速放缓，下调2024-2026 年EPS 预测至3.07/3.69/4.36 元（原3.21/3.92/4.77元），考虑板块估值水平提升，给予2025 年PE25X，上调目标价至92.25 元，维持增持评级。

国内增速放缓，海外保持较快增长。（1）2024Q3 境内实现 3.23 亿元（-2%），河北联盟集采已经在河北、广西、云南等地落地执行，公司在集采地区止血夹销量明显提升，但由于主动降低渠道库存，报表增速承压。目前，国内经销商库存水平在3-3.5 个月左右，处于健康水平，去库结束后国内增速有望逐步提升。（2）2024Q3 境外实现收入3.50 亿元（+27%），保持快速增长趋势，其中亚太海外增长近40%、美洲增长19.2%、EMEA 增长36.5%，均取得亮眼表现，预计未来保持稳健增长态势。

加强渠道布局，推进新品上市，海外渗透率提升空间广阔。近年来，公司持续推进海外渠道精细化管理，目前取得较好进展。（1）在美国已覆盖500 多家医院和1000 多家门诊手术中心，目前市占率仅约5%，未来随胆道镜等新品上市，美国市场渗透率有望持续提升。

（2）在欧洲，公司持续推进直销渠道建设，2024Q3 已与CME 签署并购合同，CME 具备欧洲国家完整的销售渠道，未来公司产品有望逐步导入并代替CME 原有产品，带来增量贡献。

毛利率持续提升，可视化稳步推进。2024Q3 公司毛利率67.06%（+2.44pp），通过自动化生产及精细化管理优化成本，效果逐步显现；销售/管理/研发/财务费用率分别+2.17/-0.09/+0.52/-2.91pp，加大并聚焦研发投入，多种创新产品有望逐步推出。可视化产品发展态势良好，2024Q1-3 入院设备达750 台以上（2023 年为近500 台），增幅明显，医院纯销已进入良性发展状态；海外反馈亦较好，2024Q1-3 欧美销售额达4000 万，后续仍有较大发展空间。