山西汾酒(600809)：降速保质 势能不减

事件：公司发布2024 三季报，2024 前三季度实现营收313.6 亿元，同比+17.3%，归母净利润113.5 亿元，同比+20.3%；3Q2024 实现营收86.1 亿元，同比+11.4%，归母净利润29.4 亿元，同比+10.4%。

Q3 主动控速，青花环比提速，玻汾增势仍强。面对Q3 弱环境公司主动降速，但单季同比增速仍然较优，势能犹在。分产品看，3Q2024 中高价酒类/其他酒类实现收入62/24 亿元，同比+6.7%/+25.6%。Q3 青花20/25 适当放量对Q2 有所回补，受双节红包策略拉动；老白汾/巴拿马环比或有所降速；玻汾增势仍强，未如期控量主因稳大盘、新商开拓导入市场所需。分区域看，3Q2024 山西省内/省外收入35/51 亿元，同比+12.1%/+11%。省内保持稳健增长，省外增速环比放缓。渠道方面，3Q2024 单季新增经销商172 家，季末共计4368 家，省外招商持续发力，全国化稳步推进。

盈利端环比恢复，收现端表现稳健。盈利方面，3Q2024 归母净利率34.1%，同比-0.3pct，盈利受毛利率略微影响，但较Q2 明显恢复（环比+5.2pct）。3Q2024毛利率74.3%，同比-0.8pct，主因产品结构略有下移。费用方面，3Q2024 销售费用率10.5%，同比持平，伴随汾享礼遇持续导入及奖励政策优化，费效有望提升；管理费用率4.4%，同比+0.6pct。收现方面，3Q2024 销售商品收现同比+30.8%，票据贴现回收现金对收现增长有所贡献，收现比99%，同比+14.8pct。Q3 季末合同负债同比+6%，单季营收+Δ合同负债同比+16.9%，当前经销商回款信心充足，预收端相对稳健。

投资建议：当前公司回款节奏顺利，中秋国庆动销表现稳健，渠道库存维持良性。行业深度调整阶段，公司主动降速，释压保势能。预计全年业绩兑现以理性务实为主，将更加着眼长期高质稳增。预计公司2024-2026 年实现归母净利润123/139/152 亿元，对应PE 分别为19.9/17.6/16.1 倍，维持“买入”评级。