九洲药业(603456)：业绩短期承压 CDMO海外新项目持续增长

事件：公司发布2024 年三季报，24 年前三季度公司实现营业收入39.65 亿元（-13.36% YOY），归母净利润6.31 亿元（-34.74% YOY）,扣非归母净利润为6.18 亿元（-35.04% YOY），业绩短期承压。

Q3 业绩短期承压。24Q3，公司实现营业收入12.01 亿元（-9.15% YOY），归母净利润1.56 亿元（-54.82% YOY）,扣非归母净利润为1.50 亿元（-55.65%YOY），业绩短期承压。公司三季度收入下滑，我们判断主要受CDMO 业务内需压力，以及抗感染类原料药市场竞争的负面影响。24Q3，公司实现毛利率33.68%（同比-7.86pp），归母净利率12.98%（同比-13.12pp），盈利能力阶段性承压主要由于高毛利率CDMO 业务收入占比下滑。

CDMO 海外新签项目持续增长，ADC、多肽业务启航。24H1，公司CDMO 业务收入为19.71 亿元（-20.61% YOY），毛利率为41.06%（+0.10pp YOY）。海外需求方面，公司海外大客户CDMO 的新增项目实现较快增长；24 年前三年季度，公司新增项目数同比+15%左右，其中过半项目来自于海外客户的贡献。国内需求方面，短期仍受到下游生物医药投融资的影响。24H1，公司针对多肽、ADC 业务成立了TIDES 事业部，CDMO 新兴业务启航：1）多肽业务，截至24Q3，公司在手订单达到大几千万水平，计划在未来五年内建成6 条多肽GMP 生产线，针对多肽药物成品的规划产能为2-3 吨/年；2）ADC 业务，24H1 公司承接了20多个XDC 化合物，其中多个处于NDA 阶段。

API 业务市场竞争加剧，加快原料药制剂一体化进程。24H1，公司API 业务收入为7.32 亿元（+5.54% YOY），毛利率为21.19%（-11.02pp YOY）。受市场竞争加剧（尤其是抗感染类产品）的影响，24Q3 公司API 业务的营收和毛利率下滑较大。展望24 年全年，公司通过优化产品结构、对存量品种技改，来提升API 业务的盈利能力。原料药制剂一体化方面，截至24 年6 月底，公司已储备22 个仿制药制剂项目，其中，4 个项目已获批，6 个项目已递交上市申请。

盈利预测、估值与评级：考虑到CDMO 业务国内需求磨底、API 业务市场竞争加剧的影响，我们下调公司24-25 年归母净利润为8.84/9.90 亿元（较原预测分别下调44%/50%），新增预测26 年归母净利润为11.35 亿元，按照最新股本测算EPS 分别为0.98/1.10/1.26 元，现价对应PE 分别为17/15/13 倍，考虑到公司估值处于历史低位，维持“买入”评级。