密尔克卫(603713)：业绩基本符合预期 战略迭代有望释放新动能

　　2025 年业绩基本符合我们预期

公司公布2025 年度业绩：收入133.35 亿元，同比+10.0%；归母净利润6.27 亿元，对应每股盈利3.96 元，同比+10.9%。分季度看，4Q25 实现收入26.65 亿元，同比+3.9%；归母净利润1.02 亿元，同比+35.8%。公司业绩基本符合我们和市场预期。

    　　发展趋势

    　　物流服务板块（货代+仓储+运输）：规模稳健，盈利能力提升。

2025 年物流板块实现收入72.6 亿元，同比+5.0%，实现毛利润10.5 亿元，同比+9.5%；毛利率14.5%，同比+0.6ppt。仓配一体化业务方面，公司2H25 新投产仓库折旧计提与业务爬坡错配，致仓储业务盈利阶段性承压，我们预计2026 年伴随招投标业务增长，该业务或有回暖。此外，公司拓展风电运输等高景气新兴业务，我们预计伴随业务交付物流板块盈利有望稳健增长。

分销业务：规模快速增长，市场拓展与平台化战略显著。2025年分销板块实现收入60.5 亿元，同比+16.7%；实现毛利润4.65亿元，同比+15.7%。1Q26 化工品价格边际上涨，我们预计有望带动公司分销业务继续增长。

公司战略迭代以多核驱动快速成长，聚焦三大抓手：合同物流跨行业复制能力至新能源等赛道；分销业务强化分装复配与东南亚拓展；国际物流加速东南亚、东亚布局。同时，公司深化AI 赋能物流与人才建设，提升组织效能，多维度发力驱动业绩增长。

盈利预测与估值

考虑到中东局势对化工物流需求或造成不确定性，出于谨慎原则，我们小幅下调2026E/2027E 预测归母净利润3.4%/2.6%至7.1 亿元/8.1 亿元。当前股价对应2026E/2027E P/E 为13.3/11.7倍。维持跑赢行业评级，出于对公司中长期增长动能的看好，我们维持目标价79.14 元不变，对应2026E/2027E P/E 为17.6/15.4 倍，较当前有32.4%的上行空间。

    　　风险

    　　行业运输和仓储价格继续下行，商誉减值风险。