国药一致(000028)：业绩符合预期 增速环比好转

　　本报告导读：

    　　分销增速好转，零售仍有承压，预计随消费环境及政策环境好转，公司业绩表现有望改善，维持增持评级。

    　　投资要点：

维持增持评级 。2024Q1-3 公司实现收入 564.66 亿元（-0.21%），归母净利润10.66 亿元（-10.43%），扣非归母净利润10.24 亿元（-10.39%），其中2024Q3 实现收入186 亿元（+2.2%），归母净利润3.2亿元（-10.3%），扣非归母净利润3.13 亿元（-10.1%），业绩符合预期。考虑消费环境及政策环境，下调2024-2026 年EPS 预测至2.53/2.86/3.25 元（原2.98/3.33/3.73 元），考虑板块估值水平提升，给予2025 年PE13X，上调目标价至37.18 元，维持增持评级。

分销增速好转，利润因回款延迟承压。2024Q3 分销实现收入137.6亿元（+5.4%），较2024Q2 收入增速-2.4%已有明显好转，预计主要为2023Q3 行业整顿导致基数较低及2024Q3 逐渐恢复所致；净利润2.58 亿元（+0.4%），净利率1.88%（-0.1pct），主要为应收账款回款延迟，相应的资金成本增加，利润承压。预计随行业整顿好转，分销增速有望回升。

零售增速承压，净利润环比改善。2024Q3 零售实现收入51.9 亿元（-3.3%），较2024Q2 收入增速-10.2%亦有所好转，预计同店增速在疫情物资消化及2023Q3 低基数的带动下逐步恢复，但门诊统筹政策变化及市场竞争加剧导致收入增速仍承压；净利润-0.25 亿元，下滑幅度较2024Q2 的-0.91 亿元已环比收窄。板块亏损预计主要由于收入下滑但费用支出刚性，预计随消费环境好转，行业增速有望提升；随政策对院外监管严格，中小药店经营压力将不断增加，具备合规优势的龙头药店市场份额有望提升，从而带来优于行业的收入及利润增速。

聚焦“批零一体”，有望长期受益处方外流。公司拥有两广地区完善的分销网络及全国性零售业务网络，对上游的议价能力强，在门诊统筹及带量采购背景下，基于品种与渠道协同，更易享处方外流红利。同时，公司不断优化品类结构和供应链体系，未来毛利率有望逐步提升，带来经营效益的逐步改善。