深度*公司*五粮液(000858)：公司调整经营节奏 股东回报提振信心

五粮液公告2024 年3 季报业绩。1-3Q24 公司营收679.2 亿元，同比+8.6%，归母净利249.3 亿元，同比+9.2%，3Q24 公司营收、归母净利分别为172.7亿元、58.7 亿元，同比分别+1.4%、+1.3%。截至3 季度末，公司合同负债70.7 亿元，环比-10.9 亿元，上年同期环比+3.0 亿元。公司公告2024-2026 年股东回报规划，提振信心。外部消费环境短期承压，公司主动调整经营节奏，我们看好龙头品牌中长期发展，维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

公司调整经营节奏，3 季度业绩环比降速。3Q24 公司营收172.7 亿元，同比+1.4%，营收环比降速（1H24 营收同比+11.3%）。我们判断，主要系年初以来高端餐饮及商务消费场景萎缩，高端名酒在今年中秋礼赠场景中受阻，动销承压。此外，根据公司打款政策，大部分经销商已回款全年任务的80%，因此3 季度公司结合市场动销及产品批价表现，主动控制发货节奏，导致收入降速明显。根据证券时报信息，在6 月28 日的五粮液股东大会上，公司领导表示今年核心产品八代五粮液投放计划量不盲目求增，新增投放量以1618、39 度等产品为主。今年以来公司持续加大1618、39 度五粮液开瓶扫码及宴席活动投放，受益政策推动，我们判断3 季度1618 及39 度五粮液增速快于普五。

3Q24 毛利率同比提升2.8pct, 受银行承兑汇票到期收现影响，现金流同比实现较大增幅。（1）截至3 季度末，公司合同负债70.7 亿元，环比-10.9 亿元，上年同期环比+3.0 亿元。3Q24 公司经营活动现金流净额为163.7 亿元，同比+48.0%，现金流大幅增加主要与公司24 年春节及收取的银行承兑汇票到期收现有关。（2）3Q24 公司毛利率为76.2%，同比提升2.8pct, 我们判断与3 季度经销商执行新价格打款有关。此外，五粮浓香公司持续向高价位产品聚焦，产品结构持续优化。费用率方面，3Q24 公司期间费用率为14.4%，同比提升2.3pct, 其中销售费用率同比提升2.8pct 至14.0%，行业竞争加剧背景下，公司加大费用投放，促进终端动销。财务费用率同比-0.9pct, 管理费用率及研发费用率同比基本持平。3Q24 公司税金及附加比率为14.8%，同比持平。综上，公司归母净利率34.0%，同比持平。

    　　估值

近日，公司公告股东回报规划，2024-2026 年度公司每年现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于70%，且不低于200 亿元（含税），每年度分红一次或多次实施，分红率较往年相比提升明显，股东回报规划增强投资者信心。考虑到白酒行业当前仍处于深度调整期，我们下调此前盈利预测，预计公司24-26 年公司营收同比分别增8.1%、5.7%、8.0%，归母净利同比分别增8.0%、5.6%、8.3%，EPS 分别为8.40、8.87、9.61元/股，对应PE 分别为17.5X、16.5X、15.3X，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险