凯莱英(002821)：小分子CDMO毛利率持续提升 新兴业务有望恢复增长

　　核心观点

2024Q1-3 公司实现收入41.4 亿元，同比下滑35%，剔除大订单影响同比增长4.5%，利润端受国内新兴业务板块承压以及海外收购运营基地影响下降幅度更大。公司小分子业务稳定增长，Q3 剔除大订单同比环比均实现较快增长。新兴业务短期承压，但从在手订单来看，Q4 有望恢复增长态势。24 年在高基数背景下公司营收、利润预计短期承压，但考虑到公司在技术、响应度和客户方面的优势，常规业务预计仍保持一定增长；新兴板块受国内环境影响较大，但公司仍持续投入研发，不断打造自身能力平台、拓展服务能力，我们对公司发展前景保持乐观。

    　　事件

    　　公司发布2024 年三季报

公司发布2024 年三季报，2024Q1-3 实现收入41.4 亿元，同比下滑35.1%，剔除大订单影响同比增长4.5%。归母净利润 7.10亿元，同比下降67.9%，扣非归母净利润6.63 亿元，同比下降67.4%；单Q3 公司实现营收14.4 亿元，同比下降18.1%；归母净利润2.11 亿元，同比下降60.0%。

    　　简评

    　　业绩符合预期，新签订单保持良好态势

公司2024Q1-3 实现收入41.4 亿元，同比下滑35.1%，剔除大订单影响同比增长4.5%。归母净利润 7.10 亿元，同比下降67.9%，扣非归母净利润6.63 亿元，同比下降 67.4%，利润下降较多一方面由于大订单结束后公司利润率有所下降，一方面收购英国基地后运营成本有所提高。收入结构中，来自跨国大制药公司为20.13 亿元，剔除大订单同比增长11.1%，来自中小制药公司收入21.27 亿元，同比下降0.1%。单Q3 公司实现营收14.4亿元，同比下降18.1%；归母净利润2.11 亿元，同比下降60.0%。截止8 月28 日，在手订单达9.7 亿美元，Q3新签订单仍旧保持良好的增长趋势。

小分子CDMO 毛利率持续提高，新兴业务有望恢复增长小分子CDMO 收入33.87 亿元，剔除大订单影响后同比增长7.7%，单Q3 小分子业务实现收入11.92 亿元，剔除大订单同比增长18.9%，环比增长22.5%。小分子业务前三季度毛利率48.9%，剔除大订单同比提升1.2 个百分点，公司通过产能利用率的爬升以及降本增效的系列措施已经基本消化了大订单时快速扩产带来的影响。

24 年前三季度新兴业务实现收入7.45 亿元，同比下降13.3%，主要由于国内宏观环境影响下市场持续低迷，部分板块仍处于产能爬坡阶段，新兴业务板块毛利率20.0%，同比下降13 个百分点，板块收入利润有所承压。

新兴业务中多肽、ADC、小核酸等药物询单持续活跃，其中多肽业务在手订单同比增长两倍。公司积极加速多肽业务拓展和产能建设，目前已经获得多个跨国制药公司的多肽临床中后期项目，截至三季度末多肽固相合成产能超20000L。

24 年展望：公司23 年前三个季度仍有大订单交付，预计高基数下对24 年仍会带来一定影响，但同时商业化持续高质量交付带来的客户和行业认可度的提高也有利于提高公司竞争力，帮助公司获得更多订单。24 年前三季度小分子剔除大订单收入同比增长7.7%，单三季度剔除大厅订单同比增长18.9%，环比增长22.5%，同时毛利率持续改善，盈利能力持续增强。新兴业务各版块布局全面，但业务营收主要来自国内，短期受国内投融资环境影响业务增速有所放缓，但随着板块产能利用率提升，交付项目中海外占比开始提高，公司预计板块Q4 有望重新恢复增长。

期间费用率增加明显，利润率全年持续承压：24Q1-3 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为4.04%、12.92%及11.69%，同比增加1.86pp、4.12pp 及3.65pp，费用率增加主要由于24 年前三季度大订单结束后收入端有所承压，期间费用绝对值增长较小但费用率变化明显。24Q1-3 公司毛利率为43.6%，同比下降10.53 个百分点，24Q1-3 净利润降至16.9%，同比下降17.6 个百分点，利润率下降主要受高毛利大订单的结束，以及国内市场持续低迷的影响，同时海外基地的收购预计也将对24 以及25 年利润带来一定影响。

盈利预测及投资评级：考虑到小分子CDMO 行业的高景气度和公司在技术、响应度和客户方面的优势，以及公司不断打造自身能力平台、拓展服务能力，我们预计公司2024-2026 年收入分别为59.2 亿元、74.5 亿元、92.9亿元，同比增速分别为-24%、26%、25%；归母净利润分别为10.3 亿元、13.1 亿元和17.9 亿元，同比增速分别为-55%、27%和37%，对应当前股价的PE 为31、24、18 倍，维持“买入”评级。

风险提示：后续订单增长及商业化业务增长不及预期：公司客户为创新药公司及跨国药企，订单增长依靠客户创新立项，以及产品研发进展，存在不确定性；业务拓展不及预期：公司积极拓展新兴业务，持续进行投资及能力建设，新业务的拓展进度、收入发展存在不确定性；核心技术人员流失的风险：医药外包服务行业是高素质技术人才密集型行业，公司通过建立各种人才激励机制，稳定自身技术人员团队，未曾发生大规模技术人员流失情况。若发生大规模流失，将对其正常经营带来负面影响。产能拓展及利用不及预期：公司多肽及生物大分子板块产能仍在扩建，可能存在扩建进度或者产能利用率不及预期情况。