康缘药业(600557)：短期业绩承压 结构亮点突出

　　核心观点

公司24Q1-3 业绩符合预期，收入及利润端下滑主要受到公司内部合规体系升级及行业外部环境等因素影响。分板块来看，1）注射剂：在去年同期高基数背景下短期承压；2）非注射剂板块逐步回暖，主要受到口服液产品的较好增长带动。整体来看， 公司在全面合规建设推进和提升的过程中，面临内外部多重复杂环境和挑战，导致短期业绩承压，但随着公司在专业营销、合规营销的大背景下，强化学术转型赋能，看好创新及学术引领持续赋能公司长期健康发展。

    　　事件

    　　公司发布2024 年三季度报告

10 月30 日，公司发布2024 三季度报告，24 年Q1-3 实现营收31.10 亿，同比-11.06%；归母净利润3.57 亿，同比+2.18%；扣非归母净利润2.85 亿，同比-10.16%。

24Q3 单季度实现营收8.50 亿，同比-9.88%；归母净利润0. 92亿，同比+24.28%；扣非归母净利润0.64 亿，同比+17.56%。

    　　简评

    　　多因素下短期业绩承压，口服产品带动非注射剂增长

24 年Q1-3 实现营收31.10 亿，同比-11.06%；归母净利润3.57 亿，同比+2.18%；扣非归母净利润2. 8 5 亿，同比-10.16%。24Q3 单季度实现营收8.50 亿，同比-9.88%；归母净利润0.92 亿，同比+24.28%；扣非归母净利润0.64 亿，同比+17.56%。收入及利润端受到公司内部合规体系升级及行业外部环境等因素影响，同比有所下滑；表观利润增长主要由于政府补助及投资收益较去年同期有所增加。整体来看，公司在全面合规建设推进和提升的过程中，面临内外部多重复杂环境和挑战，导致Q3 短期业绩承压，但随着公司在专业营销、合规营销的大背景下，强化学术转型赋能，看好创新及学术引领持续赋能公司长期健康发展。

分板块看：1）注射剂：高基数下短期承压。24Q1-3，公司注射剂板块实现营业收入11.2 亿元，同比下降29.51%，在去年同期高基数背景下短期承压，毛利率同比增加1.72 个百分点至74.78%，盈利能力有所提升。公司学术推广活动持续推进，24 年注射剂板块独家品种银杏二萜内酯葡胺注射液被《中国急性缺血性卒中诊治指南2023》列为神经保护剂推荐用药（Ⅱ级推荐，B 级证据），24 年7 月热毒宁注射液被《手足口病中西医结合临床诊疗指南》列为治疗手足口病急性期普通型湿热毒盛证推荐用药，在国家卫健委发布的麻疹、登革热、人感染禽流感诊疗方案中热毒宁注射液也均获推荐。学术推广转型工作有望推动注射剂板块后续健康增长。

2）非注射剂：口服产品带动增长。24Q1-3，公司非注射剂产品实现营业收入19.62 亿元，同比增长4. 0 5%，主要受到口服液产品的较好增长带动；分品类来看：1）口服液产品：实现营业收入7.00 亿元，同比增长29. 52 %，毛利率同比减少2.32 个百分点至78.09%，预计核心产品金振口服液在终端需求旺盛的背景下实现较好恢复。2）颗粒剂、冲剂产品：实现营业收入2.55 亿元，同比增长2.78%，毛利率同比下降3.23 个百分点至74.27 %，核心产品杏贝止咳颗粒预计保持良好增长。随着公司积极推进渠道建设，持续优化基层终端资源，预计杏贝止咳颗粒有望在24 年持续放量。除此之外，公司胶囊剂、片丸剂、贴剂、凝胶剂分别实现收入5.9 亿元、2.4 8 亿元、1.36 亿元、0.33 亿元，同比增长分别为-11.08%、-4.59%、-12.43%、85.77%。

持续强化学术转型赋能。2024 年，公司持续强化合规体系建设，不断强化员工教育，健全责任制度， 制定多部门协同机制，细化管理归口，将合规体系与营销业务紧密结合，助力营销模式升级。在专业营销、合规营销的大背景下，公司持续强化学术转型赋能，以“潘医生工程”为依托，年初已全面实施强化产品知识培训和诊疗六步技能培训，目前公司已进入“潘医生工程”1.0+阶段，对营销团队引入根据客户分层的专业学术话术培训，通过学术赋能快速提升营销人员的专业素质。展望未来，公司将继续通过“潘医生工程”的专业赋能，助力公司营销团队学术和专业提升，将康缘创新中药的学术信息、临床价值精准地传递给客户，满足患者临床需求。

盈利能力稳中有升，经营质量保持健康。24Q1-3，公司综合毛利率为74.2%，同比提升0.51 个百分点，盈利能力稳中有升。销售费用率为37.87%，同比减少4.56 个百分点，从24H1 数据来看主要由于产品推广及促销费同比下降所致；管理费用率为9.41%，同比增加5.13 个百分点，主要由于公司为实现发展战略，加大对人才的投入及管理相关活动的开展所致；研发费用率为15.01%，同比增加0.42 个百分点，研发强度保持稳定。经营活动产生的现金流量净额为6.08 亿元，同比-21.4%，基本保持稳定；投资收益同比增长55.32%，主要受益于公司投资理财本期产生收益较多；其他收益同比增长49.74%，主要由于公司收到的政府补助较多；其余财务指标基本正常。

未来展望：1）注射品类恢复健康增长。注射剂板块23 年在热毒宁高速增长的带动下表现亮眼，随着公司坚持核心大品种，为公司销售规模稳定增长打造强壮根基。目前公司银杏二萜内酯葡胺注射液存量医院开发工作持续推进中，且该品种正式纳入医保常规目录管理；热毒宁注射液“重症”支付限制取消，在呼吸系统感染性疾病的临床价值进一步获得认可，我们预计公司注射板块25 年有望恢复健康增长。2）口服品类带动非注射剂持续回暖。非注射剂板块23 年在销售调整、行业政策环境影响下有所承压，24 年随着公司营销改革持续深化，加强学术推广能力建设，针对非注射剂品种上量实施专人专做，同时积极布局发展级品种，打造非注射品种群梯队，公司非注射剂板块有望在核心品种恢复性增长的带动下持续回暖。

盈利预测及投资评级

我们预测2024-2026 年，公司营收分别为44.2、49.69 和57.48 亿元，分别同比增长-9.2%、12.4%和15. 7%；归母净利润分别为4.97、5.67 和6.54 亿元，分别同比增长-7.3%、13.9%和15.5%。折合EPS 分别为0.85 元/ 股、0.97 元/股和1.12 元/股，对应PE 为16.6X、14.6X 和12.6X，维持“买入”评级。

风险分析

1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润；5）监管相关风险：2023 年5 月15 日，公司公告于近日收到证监会江苏监管局出具的警示函，2019 年公司签订中药配方颗粒研发合同，在支付研发费用1050 万元后，年末应按合同进展情况计入预付款，但公司按照支付金额全额确认了研发费用，该合同的研发费用确认不符合规定。该研发费用占2019 年公司合并报表利润总额的1.82%。目前该合同已结束，公司已在2022 年完成相应账务处理，不涉及追溯调整，不会对未来的业绩造成影响。