新城控股(601155)：改弦易辙 运营发力

　　投资要点

    　　一句话逻辑：运营打底安全性强，手握开发期权弹性大。

    　　超预期逻辑

    　　1）宏观政策超预期落地

9 月24 日央行行长明确实行包括调整存量房贷利率、首付比例降低和优化收储资金等政策，在缓解供给侧资金压力方面给予支持。9 月26 日政治局会议再次强调要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。我们认为，政策短期频率高、力度大，对地产需求侧预期扭转起到重要作用。优质房企开发商，例如新城控股，有望受益于政策发力带来的基本面修复以及压制估值的风险因素化解。

2）吾悦广场韧性凸显，运营收入5 年CAGR 达40%截至2024 年6 月末，公司在全国137 个城市已经布局201 座吾悦广场，其中158 座为重资产，占比79%。已开业165 家，计划开业36 家。2018-2023 年公司运营收入持续上涨，由21 亿元增长至113 亿元，5 年CAGR 达40%。

2024H1 公司运营收入为62 亿元，同比增长19%。公司商业收入保持快速增长，且在2019-2022 年整体商业环境挑战较大的情况下维持住了商场经营基本面并实现收入规模的增长，我们认为体现出公司较强的商业管理能力。

3）债务风险有望缓解，运营收入毛利可覆盖债务利息截至2024 年6 月末，公司有息负债规模为558 亿元，其中，境外债券余额82亿元，2024 年9 至12 月内到期的境外债券余额为32 亿元。公司平均有息负债成本6.05%，其中向股东新城发展借款70.57 亿元，成本8%，静态资金成本来看，公司每年利息约为34 亿元。随着公司运营的持有型物业数量持续提升，2022-2023 年运营业务毛利贡献在60-70 亿元左右，已能够覆盖公司债务利息，我们认为公司年底美元债偿还概率高，现金流安全性超出市场预期。

整体来看，新城控股是“开发+运营”双轮驱动的民营房企，短期受益于宏观政策超预期落地，债务风险纾解预期加强，长周期下公司发展逻辑贴合市场发展趋势，商业运营业务发力带动业绩向好：①行业未来开发业务缩量，运营业务重要性提升；②运营业务收入占比高，利润高；③运营业务经营业绩稳健。

    　　检验与催化

1）定期公布的公司经营情况，包括销售额、商场租金和出租率等基本面数据；2）公司债务总额持续下降，融资成本下降；

    　　3）房地产开发结算收入和利润的比重降低，运营业务收入及利润占比提升，财务报表改善。

收入结构优化，预计2024-2025 年运营业务毛利占比超过开发业务

    公司开发业务贡献毛利占比逐渐下降，由2018 年的93%降至2023 年的67%。

根据我们测算，若随着公司已布局的201 座商场全部开业，假设维持现有商业资产运营的基本面，则36 座新开业商场预计能够贡献新增收入约为23.4 亿元/年，即能够在2024 年化租金收入116 亿元的基础上（2024H1 租金收入为58亿元），再新增23.4 亿元收入，公司整体商业运营收入可达到至少139 亿元/年。若考虑单店主动管理带来的收入增量，我们保守估计公司运营业务未来收入稳态在150 亿元/年以上。假设毛利率稳定在70%，毛利贡献每年约105 亿元，则运营业务毛利在2024 年和开发业务毛利体量相当，2025 年之后运营业务毛利逐步超越开发业务毛利，成为公司主要利润来源。

    　　降息趋势下推升吾悦广场DCF 估值，逻辑转换下公司价值显著低估

截至2024 年6 月末，新城控股共布局201 座商场，其中重资产158 座。我们预估当重资产商场全部投入并达到稳定运营期后，重资产商场产生的收入每年超过180 亿元，净利润预估超过60 亿元，使用DCF 估值法测算出公司重资产吾悦广场价值大约为1518 亿元。相对估值以10 倍PE 计算商业部分的价值大概为600亿元。住宅开发部分公司2021 年以来每年计提存货减值约为50 亿元，截至2024 年中报，公司存货1334 亿元，我们假设到2027 年公司保持每年减值50亿元，合计减值约200 亿元。由于行业下行压力仍存，我们假设2023-2027 年开发业务贡献的利润趋近于0。新城控股的开发业务价值有200 亿元的减值，商业运营资产约600 亿元的价值，则公司总价值为400 亿元。此外，随着十年期国债收益率（无风险利率）持续下行，商业资产价值仍具备提升空间。我们认为，公司现行股价还未完全体现公司价值，截至2024 年11 月5 日，新城控股收盘价每股15.04 元，PB0.55x，市值339 亿元。

    　　投资建议

我们认为公司运营业务基本面稳健，短期能够受益于宏观政策超预期落地，债务风险纾解预期加强，长期商业运营业务发力有望带动业绩向好。此外，在公司顺利偿还到期债务后，公司安全性会大大提升。估值方面，在保守估算开发板块不贡献正价值的情形下，公司价值仍然低估，而且降息趋势下能够持续推升公司资产价值持续走强。综上，我们认为公司“运营打底，住宅期权”的属性明确，估值仍处低位，维持“买入”评级。

新城发展和新城控股是母子公司的关系，实控人均为王振华先生，截至2023 年末，王振华先生持有新城发展63.3%股权，通过新城发展持有新城控股67.2%的股权。收入结构上，新城控股的业绩并表新城发展，以2023 年收入结构为例，新城发展主要收入来自于新城控股的房地产开发业务，占总收入比重90%；商业管理和租金收入业务与新城控股的物业出租和管理类似，均为以“吾悦广场”为主的商业资产运营产生的租金收益和管理费收入，占总收入比重9%，即新城发展99%的收入来源于新城控股。因此，我们可以认为新城发展的价值大致是新城控股价值的67.2%，上文我们测算新城控股估值约400 亿元，则新城发展的价值约为269 亿元或296 亿港元（取汇率1 人民币=1.0995 港币）。截至11 月5 日，新城发展PB 仅为0.34 倍，较新城控股更为低估，配置价值凸显，建议关注。

风险提示：政策执行和落地效果尚有不确定性；行情持续时间。