江山欧派(603208)：经销商数量保持高增 盈利能力暂时承压

业绩摘要：公司发布 2024年三季报，24年前三季度公司实现营收22.6亿元，同比-16.6%；实现归母净利润1.6 亿元，同比-43.9%；实现扣非净利润1.3 亿元，同比-46.9%。单季度来看，Q3公司实现营收8.2 亿元，同比-26.1％；实现归母净利润5863.8 万元，同比-60.8%；实现扣非后归母净利润5117.2 万元，同比-63.3%。受地产下游家居需求疲软影响，叠加23 年较高基数，公司业绩有所承压。

费用率上升，盈利能力承压。24 年前三季度公司整体毛利率为22.8%，同比-2pp；Q3 毛利率为23.8%，同比-2.9pp。分产品看，公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品的毛利率分别为22.6%（-3.9pp）/18.3%（ -3.8pp）/16.4%（-4.6pp）/11.7%（+1.5pp）。分渠道看，公司经销商/大宗渠道分别实现毛利率20.3%（-3.3pp）/19.8%（-4pp）。其中，大宗渠道的直营工程/工程代理分别实现毛利率25.5%（-2.7pp）/15.6%（-3.3pp）。费用率方面，24 年前三季度公司总费用率为14.2%，同比+1.2pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/ 研发费用率分别为7.2%/2.7%/0.7%/3.6% ， 同比+0.4pp/+0.4pp/+0.3pp/+0.1pp。综合来看，公司净利率为7.2%，同比-3.5pp。

公司前三季度计提减值损失3456 万元，对净利率有一定影响。单季度Q3费用率为14.1%，同比+3.1pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为6.6%/2.3%/0.9%/4.4%，同比+1.1pp/+0.7pp/+0.6pp/+0.8pp。综合来看，Q3 净利率为7.2%，同比-6.4pp。

经销商数量保持高增，代理商渠道逆势增长。分销售模式看，24 年前三季度公司经销商渠道实现营收5.2 亿元，同比-29.2%；大宗渠道实现营收15.5 亿元，同比-15.6%，其中工程直营渠道和代理商渠道分别实现营收5.8 亿元（同比-36.3%）、8.9亿元（同比+4.6%）。截至到9月底，加盟经销商数量57895，比24 年年初增加21328 家，加盟商数量仍然在快速扩张中。分产品看，24 年前三季度公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品分别实现营收12.7 亿元（-21.4%）/3.7 亿元（-31.9%）/1.5 亿元（-14%）/2.8 亿元（+18.7%）。

盈利预测与投资建议。预计2024-2026 年EPS 分别为1.31 元、1.84 元、2.23元，对应PE 分别为15倍、11 倍、9倍。考虑到公司制造优势突出，收入结构持续优化，建议持续关注。