万华化学(600309)：3Q24业绩短期承压 看好公司MDI产能扩充

事件：2024 年10 月28 日，万华化学发布2024 年三季报，公司2024 年前三季度营业收入为1476.04 亿元，同比上升11.35%；归母净利润为110.93亿元，同比下降12.67%；扣非净利润为109.28 亿元，同比下降12.07%。

对应公司3Q24 营业收入为505.37 亿元，同比上升12.48%，环比下降0.73%；归母净利润为29.19 亿元，同比下降29.41%，环比下降27.33%。

点评：主要产品价格回落叠加多装置检修，3Q24 公司业绩短期承压。受匈牙利、烟台MDI、TDI 装置三季度检修影响，公司聚氨酯板块产量出现明显下滑。根据公司2024 年一季度、半年度及前三季度经营数据公告显示，3Q24公司聚氨酯/石化/新材料板块产量分别138/130/45 万吨，环比变化分别为-6.1/-5.8/-15.1%；聚氨酯/石化/新材料板块销量分别141/132/50 万吨，分别环比变化+2.2/-6.4/+4.2%。我们认为随着相关装置的检修结束，公司聚氨酯板块产量有望回归正常水平。

产品价格方面，根据公司2024 年三季度主要经营数据公告披露，纯MDI 产品方面，三季度需求不振，下游成品库存高企，行业内卷加剧；聚合 MDI 产品方面，三季度冰箱冷柜受以旧换新政策影响需求上升，建筑市场需求略有好转，外销市场保持稳定；TDI 产品方面，家居行业原料和成品库存较高，TDI 市场需求较弱。软泡聚醚产品方面，三季度家居和汽车行业需求同比下滑，根据ifind 数据显示，3Q24 华东地区纯MDI/聚合MDI/TDI/聚醚软泡均价为18336.18/17404.05/13419.67/8727.65 元/ 吨， 环比变化分别为-1.84%/2.19%/-8.99%/-4.19%。石化产品方面，3Q24 公司石化产品价格重心同比整体下移，产业链利润也有所收缩。根据公司2024 年三季度主要经营数据公告披露，3Q24 山东丙烯价格6926 元/吨，同比上涨1.73%；山东正丁醇价格7444 元/吨，同比下跌12.45%；山东丙烯酸价格6250 元/吨，同比上涨1.66%；山东丙烯酸丁酯价格8936 元/吨，同比下跌6.09%；山东NPG 加氢价格10383 元/吨，同比上涨10.73%；山东MTBE 价格6302 元/吨，同比下跌17.83%；华东LLDPE 膜级价格8301 元/吨，同比上涨0.80%；华东乙烯法PVC 价格5776 元/吨，同比下跌8.39%。

原材料价格方面，3Q24 纯苯均价为8442 元/吨，同比上涨13.06%；5000 大卡动力煤均价752 元/吨，同比下跌1.96%；丙烷CP 均价592 美元/吨，与同比上涨25.16%；丁烷CP 均价577 美元/吨，同比上涨24.35%。

公司2024 年前三季度销售费用率为0.79%，同比上升0.04pcts；管理费用率为1.48%，同比上升0.17pcts；财务费用率为1.15%，同比上升0.26pcts；研发费用率为2.18%，同比上升0.01pcts。

2024 年前三季度公司各项现金流净额变化较大。2024 年前三季度公司经营性活动产生现金流净额为193.05 亿元，同比上升12.65%；投资活动产生现金流净额为-306.17 亿元，同比上升1.16%；筹资活动产生现金流净额为287.47 亿元，同比下降18.15%。应收账款同比上升28.14%，应收账款周转率有所下降，由2023 年同期的14.30 次变为13.86 次。存货同比上升33.82%，存货周转率有所下降，由2023 年同期的5.93 次变为5.41 次。

公司多项目公示，MDI产能再扩充推动聚氨酯板块竞争力增强。根据公司官网披露，聚氨酯方面，公司于福建工业园建设150 万吨/年MDI 技改扩能一体化项目，项目在原80 万吨/MDI 装置基础上将缩合单元、光化单元、分离单元技改扩能至150 万吨/年MDI 产能；精细化学品方面，公司于烟台工业园建设年产1 万吨香兰素产业链项目，项目主要包括50000 吨/年苯二酚装置、12000 吨/年愈创木酚（愈创木酚和邻乙氧基苯酚）装置及10000 吨/年香兰素（甲基香兰素和乙基香兰素）装置。我们看好公司MDI 产能的扩充，聚氨酯板块市场竞争力将进一步增强。

投资建议： 我们预计万华化学2024-2026 年收入分别为1974.07/2241.04/2528.58 亿元，同比增长12.6%/13.5%/12.8%，归母净利润分别为153.53/200.23/225.40 亿元，同比增长-8.7%/30.4%/12.6%，对应EPS 分别为4.89/6.38/7.18 元。结合公司11 月4 日收盘价，对应PE 分别为16/12/11 倍。我们基于以下两个方面：1）我们认为随着相关装置的检修结束，公司聚氨酯板块产量有望回归正常水平；2）我们看好公司MDI 产能的扩充，聚氨酯板块市场竞争力将进一步增强，维持“买入”评级。