宝丰能源(600989)：内蒙古项目试生产 产能扩张进展顺利

　　事项：

事件：2024 年11 月25 日，宝丰能源发布公告称内蒙古烯烃项目第一系列生产线试生产。近日，宁夏宝丰能源集团股份有限公司（以下简称“公司”）子公司内蒙古宝丰煤基新材料有限公司300 万吨/年烯烃项目（以下简称“内蒙古项目”）第一系列100 万吨/年烯烃生产线试生产，成功产出合格产品。截止该公告披露日，宝丰能源内蒙古烯烃项目第一系列生产线运行稳定。

国信化工观点：1）内蒙古项目采用绿氢与现代煤化工协同生产工艺，烯烃总产能为300 万吨/年，是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃项目，也是全球唯一一个规模化用绿氢替代化石能源生产烯烃的项目；2）项目建成后，公司煤制烯烃总产能将由目前的220 万吨大幅提升至520 万吨/年，约为当前产能的2.4倍，产能将位于国内煤制烯烃行业首位；3）煤制烯烃相对于主流油制烯烃依然存在成本优势，且内蒙古项目在原料、折旧、加工成本等方面在行业内均具有较强的竞争力。

投资建议：公司主营产品聚烯烃产能高速扩张，为未来利润增量的核心来源。我们维持公司2024-2026 年归母净利润预测为65.52/122.06/124.13 亿元，对应EPS 为0.89/1.66/1.69 元，当前股价对应PE 为17.8/9.6/9.4X，维持“优于大市”评级。

    　　评论：

    股份回购彰显信心

内蒙古项目是全球单厂规模最大的煤制烯烃厂。2022 年11 月23 日，中华人民共和国生态环境部下发《关于内蒙古宝丰煤基新材料有限公司一期260 万吨/年煤制烯烃和配套40 万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目环境影响报告书的批复》（环审〔2022〕183 号），同意公司子公司内蒙古宝丰煤基新材料有限公司在内蒙古鄂尔多斯市乌审旗苏格里经济开发区图克工业项目区新建260 万吨/年煤制烯烃和配套40 万吨/年植入绿氢耦合制烯烃工程。项目采用绿氢与现代煤化工协同生产工艺，烯烃总产能为300 万吨/年，是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃项目，也是全球唯一一个规模化用绿氢替代化石能源生产烯烃的项目。

项目于2023 年3 月开工建设，截至2024 年11 月25 日，第一系列生产线已经顺利投料试生产并产出合格产品。

公司烯烃产能将大幅提升。项目建成后，宝丰能源煤制烯烃总产能将由目前的220 万吨大幅提升至520 万吨/年，约为当前产能的2.4 倍，产能将位于国内煤制烯烃行业首位。内蒙古项目地处富煤区，原料采购运距短；采用目前国际国内最先进的DMTO-Ⅲ技术，单套产能规模为100 万吨/年，有效降低了项目投资成本和运营成本；项目中示范应用了多项具有我国自主知识产权的先进技术和设备，实现了设备进口替代和智能化水平升级。综合比较，内蒙古项目在原料、折旧、加工成本等方面在行业内均具有较强的竞争力。

内蒙古项目第一系列100 万吨/年烯烃生产线的一次开车成功，将为第二系列生产线、第三系列生产线尽快顺利投产奠定良好的基础。

    　　本项目总加工流程如下：

(1) 项目以当地煤为原料，先通过水煤浆加压气化技术生产粗煤气，然后采用耐硫变换及热回收、低温甲醇洗工艺净化粗合成气，净化后的合成气再通过甲醇合成技术生产MTO 级甲醇，项目对应的气化装置、变换及热回收装置、低温甲醇洗装置、甲醇合成装置均为3 个系列。同时，项目将配套建设电解水制氢项目，通过电解水制氢项目产生电解氢气和电解氧气，电解的氢气与低温甲醇洗装置得到的净化气合并作为甲醇合成的原料气，电解的氧气送入气化装置作为气化氧化剂。配套建设的电解水制氢装置按照十年补氢设计，变换及热回收装置的变换深度、甲醇合成装置的负荷将依照补氢量进行相应调整。

(2) 自产及初始补氢时外购的MTO 级甲醇通过甲醇制烯烃技术生产MTO 反应气，并通过烯烃分离生产出聚合级乙烯和丙烯，以及乙烷、丙烷、C4、C5 等副产品；生产出的聚合级乙烯和丙烯送至下游的聚乙烯、聚丙烯装置分别生产聚乙烯、聚丙烯产品，项目对应的DMTO 装置、烯烃分离装置、聚丙烯装置、聚乙烯装置均为3 个系列，初始补氢时DMTO 装置所用不足的MTO 级甲醇将外购。

(3) 为充分利用烯烃分离装置副产的乙烷、丙烷和C4，项目配套建设1 套蒸汽裂解装置和1 套C4 制1-丁烯装置，蒸汽裂解装置生产出的裂解产品气返回烯烃分离装置，C4 制1-丁烯装置生产出的1-丁烯作为共聚单体送聚乙烯装置，两套装置还副产MTBE、重C4 和燃料油等。

(4) 为提供气化装置所需的氧气并为全厂提供所需的氮气、工厂空气、仪表空气等，项目对应建设7 个系列空分装置，空分装置产氧量将随着电解水制氢装置提供的补氧量进行相应减少。为回收和处理低温甲醇洗装置副产酸性气中的硫，项目对应建设3 个系列硫磺回收装置（其中1 个为备用系列）。

    　　煤制烯烃依然存在成本优势

2024 年四季度以来，原油价格在75 美元/桶上下震荡，而煤价稳中略有下滑。尽管原油价格仍处于70-85美元/桶的较高区间，但受到宏观经济与地缘冲突的影响反复拉锯，国际油价呈现震荡状态。原油价格三季度整体较二季度有所下降，主要由于需求增速预期放缓，且供给端或有增加预期，然而整体供需依然相对偏紧，石油需求温和复苏的背景下，油价仍有望继续维持较高区间。据卓创资讯，2024 年11 月煤制与油制烯烃平均成本分别为7333/7913 元/吨，煤制烯烃成本优势约为580 元/吨，较10 月的641 元/吨有所收窄。

    　　投资建议

公司主营产品聚烯烃产能高速扩张，为未来利润增量的核心来源。我们维持公司2024-2026 年归母净利润预测为65.52/122.06/124.13 亿元，对应EPS 为0.89/1.66/1.69 元，当前股价对应PE 为17.8/9.6/9.4X，维持“优于大市”评级。

    风险提示

    　　项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期；政策风险等。