顾家家居(603816)：重视单品提升 零售能力突出

　　投资要点

    　　一、一句话逻辑

    　　顾家家居是内外兼修的大家居龙头，新一轮组织调整下单品类表现有望向上，大店渠道模式业内独树一帜，25 年国补力度预期较大，收入和利润增长均有望超过预期。

二、超预期逻辑、检验逻辑的跟踪指标

1、积极开展新一轮组织调整补强单品，床类、配套、定制增速预期向上公司23 年以来贯彻一体化整家战略，对于单品类的培育与考核在此过程中有所淡化，导致24H1 床类产品收入同比-20%、配套产品（主要为茶几餐桌椅电视柜等客餐配套）收入同比-17%，沙发品类中的休闲与布艺我们预估亦呈现一定压力，因而内贸表现24 年不及预期。

为应对困境公司果断开启新一轮组织调整：10 月22 日公司新提拔4 位副总裁，分别负责卧室、客餐厅、电商、服务本部条线，原欧派总裁助理周宇也于11 月4 日入职顾家家居、定制再迎一员大将。我们认为本轮架构调整侧重强化品类专业性，在每个品类的打法（如产品上样、定价策略、精准营销）上将更贴近市场，并有对应的高管领导直属负责、KPI 考核更加清晰，看好床类、配套重回增长，定制增速进一步突破，带动内贸收入表现超预期。

可跟踪的量化指标：内贸床、配套品的增长是否环比改善，终端产品价格带变化、营销策略变化等。

2、融合大店模式独树一帜，零售转型的成效将逐步显现市场对顾家的大店模式、零售考核、仓配服覆盖有一定认知，但对其是否能真正拉动内贸业绩持疑。我们认为国内家居市场已经进入产品组合/营销打法/引流策略同质化竞争的局面，后半段更考验企业“端到端”能力，顾家的零售能力是份额抬升的根基：

1）24 年公司融合大店开店加速，表明更多的经销商看到了正反馈案例、积极加入，融合大店中整家套餐销售占比超过35%，是拉升客单值的利器。

2） 仓配服覆盖率2023 年为30%，预计 2024 年达到 50%以上，25 年有望进一步提升覆盖。仓配服拉通带来更快的周转/交付，整齐划一的交付体系也助于提升消费者对顾家品牌的认知度和满意度。

    　　3）坚定推进零售考核，营销政策与资源导向零售，降低终端备货库存，因此24年是同比降渠道库存的一年，25 年在库存平稳的情况下工厂端提货有望改善。

可跟踪的量化指标：融合大店开店速度、公司平均客单值变化、平均交货周期变化等。

    　　3、外贸存预期差，看好估值压制逐步解除

市场在特朗普上台后定价了顾家的对美业务敞口，成为压制公司估值的重要因素。我们认为公司有成熟的应对举措，且外贸版图扩张的增量不可忽视：

    　　1）应对措施：25 年公司将继续加大越南基地的扩建力度，消化这部分转移的产能。根据具体关税确定情况，也将积极与客户协商做好产品转型和价格调整。

2）复盘来看，18 年加征关税时公司外贸收入35 亿，23 年已经增长至75 亿、24H1 同比增长13%，实现了穿越库存周期与贸易摩擦扰动的连续增长，这与公司外贸业务版图扩大密不可分：大力发展商超业务、与Costco 合作取得突破，提升盈利能力更优的SPO 业务占比，加速开拓跨境电商业务与东南亚自主品牌出海模式的探索。

    　　可跟踪的量化指标：外贸收入增速&毛利率变化，海外自主品牌大店开店节奏，跨境电商平台销售表现。

三、行业β端有哪些催化？

家居板块在稳地产、促消费两条大的主线上，北上广深、杭州等重点城市二手房10-11 月表现连续超预期，家装以旧换新国补Q4 刺激成效显著、且25 年基本确定延续，且软体更新需求占比高、更加受益于增量需求刺激。

    　　四、研究价值

    　　与众不同的认识：

我们认为顾家家居当前时点投资价值突出，此前由于市场定价中美贸易摩擦、估值受到压制，而对于二手房数据坚挺、财政扩张下家居补贴可能超预期、公司内外贸开拓α的关注应当更为重要。

    　　五、盈利预测

我们预计24/25/26 年实现收入192.17/208.08 /225.2 亿，同比+0.03%/+8.28%/+8.23%，归母净利润18.79/20.36/22.22 亿，同比-6.35%/+8.35%/+9.17%，当前市值对应PE 为12.39/11.44/10.48 X，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　消费需求波动风险；行业竞争加剧；大店模式推广进度不及预期等。