古井贡酒(000596)：经销大会显信心 分红有望超预期

　　投资要点

核心观点：古井作为兼具β和α的安徽白酒龙头，受益徽酒100-400 元价格带扩容，在省内引领核心价位带升级&省外全国化持续扩张&中长期费用率持续收缩的支撑下，中长期业绩增长确定性强，短期或迎春节动销超预期催化，叠加潜在分红提升预期，基本面与股息率兼备，我们看好古井当前的投资机会。

    　　超预期点1：受益强势单品+根据地市场优势，看好古井中长期业绩确定性。

市场担忧：在白酒行业整体增长中枢放缓的背景下，省内存量市场中古井市占率提升空间有限，省外在消费承压背景下扩张受阻，担心古井后续增长缺乏支撑。

我们认为：1）收入端：12 月中央政治局工作会议提出，25 年要大力提振消费，全方位扩大国内需求，并开展“适度宽松”的货币政策，白酒作为顺周期标的，在地产恢复的带动消费需求有望实现恢复，开启新一轮上行周期。我们认为，古井将充分受益，主要得益于：①强势单品优势：核心单品支撑增长。通常对于白酒企业而言，200 亿以下关注区域，200 亿以上关注产品。在古井迈入营收200 亿门槛后，观察古井的增长方式将发生变化，更多关注其产品端的表现。当前公司产品矩阵清晰，各价格带均有核心大单品，其中古5/8/16 位于扩容速度最快的大众价格带，我们认为其增长势能延续将支撑公司收入体量至300-400 亿。

②根据地市场优势：省内全价格带引领，稳塔基产品+结构升级。古井在省内龙头地位稳固，在存量竞争的背景下品牌力将成为更加重要的因素，公司核心单品献礼/古5/古8/古16 均为100-400 元价格带省内龙头。在洞6 高速增长的背景下，公司古5 基本盘依然稳定增长，彰显了古井作为徽酒龙头的稳固地位。在稳塔基产品的同时，古8+古16 持续增长，未来将继续受益行业集中度提升。考虑到古8 为公司省内主销产品，消费者心智领先，其核心基本盘地位难以动摇。同时，古16 在350 元价格带也占据了绝对主导地位，古井渠道力显著领先，预计明年宴席团购需求将支撑古16 持续增长，带动结构升级。

2）利润端：公司短期的利润率提升来源于结构提升，中长期来源于费用率收缩下的盈利改善。我们看好明年古8+古16 继续引领增长，带动产品结构向上。短期来看，考虑到行业竞争加剧，费用率或维持稳定，但中长期来看公司费用率水平显著高于其余酒企，改善空间较大。未来随着行业格局改善、竞争趋缓，古井有望在省内优化费用投放，省外细化渠道运作，通过精细化管理方式控费用，看好费用精细化投放下公司净利率提升逻辑。

    　　超预期点2：关注古井业绩超预期，看好24Q4+25Q1 收入增速位于行业前列。

市场担忧：过去古井经历了高速增长，担心在白酒行业整体增速放缓+徽酒竞争加剧的背景下，担心古井库存高企下未来增速放缓，难以支撑高估值。

我们认为：尽管市场预期明年酒企将下调全年目标，但春节依然是各家酒企抢夺回款的重心，一般开门红占比达到全年回款的30-60%。在行业竞争加剧的背景下，行业呈现旺季更旺、淡季更淡的特征，一旦丢失了春节旺季份额，将难以在淡季进行回补。因此，在保证库存在红线之内的前提下，酒企会加大对于渠道的回款抢夺力度，终端因资金有限也会优先对头部品牌进行打款。古井在省内龙头地位稳固，在存量竞争的背景下品牌力将成为更加重要的因素，预计古井会进一步挤压小企份额。同时，春节期间走亲访友场景密集，预计大众自饮&宴席将贡献白酒的主要收入，古井作为徽酒龙头，公司核心单品献礼/古5/古8/古16 均为100-400 元价格带省内龙头，品牌力&渠道力&产品力全面领先，预计春节期间表现要优于竞品。从报表端来看，24Q3 在头部酒企普遍降速的背景下，古井依然实现了营收同比增长13.4%的优异成绩，显著好于行业平均。我们对市场上头部酒企的24Q4+25Q1 收入进行了预测，预计古井的收入增速仍将位于行业前列， 25 年开门红表现及全年表现或超预期。

超预期点3：关注潜在分红提升，股东回报有望超预期? 市场担忧：近期泸州老窖&山西汾酒发布2024 年中期利润分配预案，预计全年分红率提升，今年以来贵州茅台、五粮液、洋河股份先后承诺未来三年分红比例，其中茅台承诺24-26 年分红率不低于75%（我们预计茅台24 年分红率可达86.7%），五粮液承诺24-26 年分红率不低于70%且分红金额不低于200 亿，洋河承诺24-26 年分红率不低于70%且分红金额不低于70 亿。

我们认为：古井作为兼具β和α的安徽白酒龙头，23 年分红率仅52%，仍有较大提升空间，我们看好公司潜在分红提升预期，据测算，若24 年分红率提升至60%则对应当前股息率将提升至3.6%，显著提升股东回报。

    　　盈利预测及估值

我们预计2024-2026 年公司收入增速分别为18.63%、11.47%、12.08%；归母净利润增速分别为22.76%、16.47%、15.76%，EPS 分别为10.66、12.41、14.37元；24 年PE 对应16.17 倍，维持买入评级。

    　　催化剂：白酒需求恢复超预期，徽酒结构升级超预期，批价持续上行。

风险提示：1、消费修复不及预期；2、省内竞争加剧；3、省外古20扩张受阻。