百润股份(002568)：预调酒龙头稳健增长 威士忌业务未来可期

　　投资要点

我国预调酒与威士忌市场规模较小、发展较快，我们预计未来规模与集中度有提升空间。公司是预调酒龙头，以完善的产品矩阵与精细化营销领先行业，同时前瞻布局威士忌，具备产能、产品与品宣优势。双业务增长有望带动公司业绩增长。

    　　预调酒龙头深耕主业前瞻发展

公司是预调酒龙头，产品矩阵丰富完善、聚焦场景精细化营销，2018-2023 年来受益行业增长，收入/利润5 年CAGR 分别为21.55%/45.59%，2023 年市占率达72.5%。

2024Q1-Q3 公司收入/归母净利润分别同比减少2.88%/13.67%至23.86/5.74 亿元，我们判断主因同期高基数与费用合理规划。公司前瞻布局烈酒业务，威士忌产品目前已上市，未来有望贡献新增量，公司有望成为预调酒与本土威士忌双龙头。

    　　预调酒：市场增长空间足，公司龙头优势强

2019-2023 年我国预调酒市场规模由39.76 亿元增长至80.27 亿元，CAGR 达18.93%。2023 年中国/日本预调酒人均饮用量分别为0.3/14.1L，中国市场仍有空间。公司立足“3+5+8”产品矩阵，加强精细化营销，推进渠道下沉，清爽有望加速动销。参考日本经验，公司作为预调酒龙一有望持续受益市场扩容与份额提升。

    　　威士忌：公司前瞻布局，有望引领本土品牌

中国威士忌市场规模小而增速快，2023 年规模为55 亿元，2018-2023 年CAGR 为19.26%。目前中国本土威士忌份额小、高年份桶陈产品数量偏低。公司2017 年起前瞻布局烈酒业务，崃州蒸馏厂具备产能与储备优势、生产设施先进、木桶种类丰富、本土特色突出、注重品牌宣传，威士忌布局稳步推进有望为公司带来增量。

投资建议：双业务带动增长，维持“买入”评级我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为32.04/36.31/40.13 亿元，分别同比-1.82%/+13.32%/+10.52%，归母净利润分别为7.37/9.05/10.20 亿元，分别同比-8.97%/+22.83%/+12.66%，对应三年CAGR 为8.00%，EPS 分别为0.70/0.86/0.97元/股。可比公司2025 年平均PE 为31.68 倍，考虑到我国预调酒与烈酒市场空间大，公司是预调酒龙一，且威士忌优势明显，综合相对估值法和绝对估值法，维持“买入”评级。

风险提示：产品销量不达预期、市场开拓风险、管理层变动、宏观经济不达预期