万华化学(600309)：聚氨酯检修仍存 石化阶段性承压

　　受宁波工厂二期项目停车检修影响以及匈牙利工厂低负荷运行，叠加石化板块阶段性仍面临供需面压力，我们下调24 年业绩预期。伴随检修结束与新项目投产，预计25-26 公司仍有增长空间。维持“买入”评级。

四季度MDI 价差环比改善，BC 低负荷或对板块盈利略有拖累

据百川盈孚， 24 年四季度纯MDI/ 聚合MDI/TDI 均价分别为18593/18371/12896 元/吨，环比Q3 分别变化+1%/+5%/-5%；MDI 综合价差/TDI 价差分别为12525/8136 元/吨，环比Q3 分别变化+1220/-5 元/吨，MDI 价格价差有所修复。公司宁波二期项目于季初停车检修，匈牙利工厂因原料供应受限低负荷运行，Q4 聚氨酯板块盈利或略有拖累。

    　　石化板块短期承压，静待下游复苏

据百川盈孚， 24 年四季度丙烯酸/EO/PO/PVC 均价分别为6740/6928/8678/5510 元/吨，环比Q3 分别变化+6%/+1.2%/-2.3%/-5.4%，主要原料丙烷CFR 均价环比-2%至640 元/吨，部分产品盈利情况有所改善，但油价坚挺叠加需求景气不足下行业整体仍有承压。未来伴随下游逐步复苏及行业新增供给逐步降速，板块盈利有望迎来改善。

    　　新项目增量有望逐步兑现，公司迈入新成长周期

公司仍有较多规划/在建项目等待实施或落地，10 月25 日公司公示福建MDI技改扩能项目，新增MDI 产能70 万吨；福建36 万吨TDI 二期、宁波60万吨MDI 项目正积极推进。石化方面蓬莱PDH 与烟台乙烯项目预计年底投产。新材料年产20 万吨的POE 项目与4.8 万吨柠檬醛装置已顺利投产。公司正逐步迎来项目收获期，新项目预计将陆续贡献增量业绩。

    　　盈利预测与估值

考虑公司四季度检修影响以及石化板块未见明显改善，我们下调盈利预测，预测公司24-26 年归母净利润为144/205/232 亿元（前值149/205/233 亿元， 其中24 年下调3.5% ， 25-26 年不变）， 同比增速分别为-14%/+42%/+14%，对应EPS 为4.59/6.52/7.40 元。结合可比公司25 年Wind 一致预期平均14xPE，考虑公司聚氨酯行业龙头地位，给予公司25年16xPE（前值16xPE），目标价104.32 元（前值104.48 元），维持“买入”评级。