昆药集团(600422)：轻装上阵 拐点在即

　　华润入主催生变革，业务架构重塑优化。昆药集团于2022 年控股股东变更为华润三九后，2023-2024 年公司发生深刻变革，现已平稳度过融合阶段。1）人事变革完成：

华润三九首席营销官、OTC 事业部总经理颜炜担任副董事长、党委书记、总裁；2）渠道变革顺利推进：公司1381、777 两大事业部及产品顺利融入三九商道，已完成国内大部分省区渠道商的整合工作，2024 年起加速构建昆药商道；3）营销组织变革：形成“昆中药1381、KPC1951、777”三大事业部，确立了“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”新战略目标。

777+昆中药收入有望提速，针剂业务企稳回升，工业板块加速追赶5 年规划目标。1）777：2024 年12 月公司完成对华润圣火51%股权的收购，全国仅有的两张血软批文合为一家（2023 年二者血软合计销售规模约15 亿）。随着渠道和终端协同效应发挥，有望实现“1+1>2”的效果。我们看好血软在心脑血管领域从治疗走向预防、成为慢病管理领域重磅大单品。2）昆中药：围绕“大品种-大品牌-大品类”战略，借力华润构建昆药商道，做大参苓健脾胃、舒肝、香砂平胃等核心品种。未来“昆中药1381”有望在三九的持续赋能下，实现品牌价值重塑，打造2-3 个十亿级大单品。3）针剂：

医保试点到期及集采影响下，2024 年针剂业务受损，负面扰动已充分出清，预计将会迎来恢复性增长。公司制定了5 年战略规划，力争2028 年末工业收入达到100 亿元，2024 年受渠道调整及政策环境影响，收入增速放缓，我们预计2025 年起公司将加速追赶5 年规划目标。

降本增效，净利率提升有望贡献业绩弹性。剔除昆药商业后，2019-2023 年昆药集团工业板块利润率约8%-11%，扣非净利率约5%-8%，远低于行业平均水平。分事业部看，KPC1951 事业部以血塞通冻干等成熟品种为主，考虑集采扩面、挤出销售费用，预计净利率将保持平稳。777 和昆中药1951 事业部多数品种均在培育期，在生产工艺成本、渠道管理能力等方面仍有较大提升空间，随着昆药商道的持续落地、大单品规模效应下净利率有望持续提升。

盈利预测及投资评级：我们预计2024-2026 年公司收入84.62、92.16、100.58 亿元，同比增长9.9%、8.9%、9.1%，归母净利润6.07、7.20、8.61 亿元，同比增长36.4%、18.7%、19.7%，对应EPS 为0.80、0.95、1.14。考虑到公司已平稳度过整合调整期，借力华润构建昆药商道后，公司品牌力和营销力得到提升，随融合深入盈利能力有望持续提升，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：中药行业政策风险，产品推广不达预期风险，原材料价格波动风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。