中国广核(003816)：FY24电量符合预期 电价风险正在释放

　　公司近况

中国广核发布2024 年第四季度运营情况：2024 年总上网电量同比+6.1%至2,273 亿度；4Q24 总上网电量同比+9.5%至604 亿度，其中，大亚湾/台山/防城港同比增长110%/51%/18%，主因装机增长（大亚湾#2 装机量增至1,026MW、防城港#4 1H24 投运）及台山#1 大修天数同比下降。

    　　评论

    　　广东电价风险基本落地，广西或将同比下行，福建辽宁接近核准电价。

广东：2024 年市场电约255 亿度，占10 台市场化交易机组（岭澳岭东阳江）上网电量约30.3%。截至目前，公司已签约2025 年市场交易电量320 亿度，价格接近全市场交易均价约0.392 元/度，缴纳变动成本补偿4 分/度（即火电核准电价0.463 与核电核准均价0.415 的价差的85%）后约0.352 元/度。后续仍有少量电量参与月度和现货交易。

广西：2024 年市场电约227 亿度，占比81%，交易均价低于核准价。2025 年将全电量参与市场化，执行政府授权合约，合约价格为核电核准电价与中长期市场交易均价的较低值，在核电市场交易均价大于/介于0.9~1 倍/低于0.9 倍合约价格时，则全额回收/执行交易均价/进行价格补偿。公司预计核电市场交易均价同比下行。

    　　福建、辽宁：市场化安排相对稳定，交易价格接近核电核准均价。

1Q25 计划新开展5 个大修，我们预计大修天数同比下降。公司1Q25 计划新开展4 个年度大修和1 个10 年大修（vs. 1Q24 3 个年度大修、3 个10年大修、1 个换料大修），主要覆盖电力负荷较低的春节假期。

公司预计惠州1 号将于2025 年投产并注入。公司2024 年12 月股东大会同意资产注入时限延期1 年（25 年底），机组建设及注入正在有序推进中。

    　　公司仍在继续积极准备和推进在手核电厂址及项目。

    　　盈利预测与估值

谨慎预测广东广西交易电价表现，我们下调2024-25 年盈利预测4.4%/14.9%至115 亿元/116 亿元，引入26 年盈利预测122 亿元。当前股价对应2025/26 年A股16.4 倍/15.6 倍、H股10.8 倍/10.2 倍市盈率。考虑公司股价自2024 年10 月以来持续回调已基本反映市场化电价下行预期，而低利率市场环境中，核电中长期稳健成长派息投资价值凸显，我们维持跑赢行业评级和A/H目标价不变，对应A股2025-26 年24.5 倍/23.4 倍市盈率，H股16.3 倍/15.4 倍，较当前A/H股价有49%/50%的上行空间。

    　　风险

    　　核安全事故，市场电价超预期下行，天然铀现货价格长期超预期下行。