牧原股份(002714)：内生成长动能强劲 新范式龙头超额增长

　　业绩预览

预告2024 年盈利同比增长213-223 亿元至170-180 亿元，符合市场预期公司公布业绩预告，2024 年实现归母净利润170-180 亿元，同比提升213-223 亿元；实现扣非净利润190-200 亿元，同比增加229-239 亿元。以预告中值测算，4Q24 公司归母净利70 亿元，业绩预告符合市场预期。公司业绩大幅扭亏，主因生猪出栏量价齐升，叠加养殖成本同比下降。

    　　关注要点

生猪养殖龙头兑现成长，屠宰业务稳健运营。据公告，1）生猪养殖：量价齐升，完成2024 年出栏量目标。收入端，2024 生猪销售收入同比+25.9%至1362.25 亿元。出栏量端，2024 年同比+12.2%至7160.2 万头，其中商品猪/仔猪/种猪出栏量同比增长+5%/+314%/+157%，占比分别为91.4%/7.9%/0.6%。价格端，2024 年公司生猪销售均价16.28 元/千克，同比+12.4%。2）屠宰业务：重视精细化运营，业务增效减亏。2024 年公司向全资子公司牧原肉食品销售生猪1256.4 万头，同比-5.3%；11 月的产能利用率已达50%以上，且12 月单月或扭亏为盈。

成本控制能力行业领先，资金实力进一步增强。据公告，1）生产：养殖效率处历史高位，成本优势较显著。效率上，11 月公司PSY 为29 头以上，较年初提升3-5 头且达近2 年最佳水平；全程存活率约86%，较2023 年+1ppt。成本上，公司12 月完全成本13.0 元/千克，较年初下降2.8 元/千克，达成成本目标；2025 年阶段性成本目标为12 元/千克。2）资金：公司3Q24 资产负债率58.4%，我们认为4Q24 资产负债率有望进一步下降。

低成本、大体量、稳资金，看好新范式下稀缺龙头超额成长以及股东回报提升。据公告，我们认为：1）出栏超额增长确定性强：公司具备成长所需的产能和资金基础。12 月末公司能繁母猪存栏351.2 万头、11 月末生猪存栏量约4,900 万头、9 月末育肥产能8,086 万头，我们测算25 年公司出栏量有望超8000 万头。新范式下，企业从“向外看”回归“向内求”，公司凭借超大体量具备较强内生利润驱动的增长动能。2）股东回报潜力持续提升：我们认为牧原正处于从高速发展向高质量发展阶段的转变时点，随着资本开支收敛、折旧逐步进入高峰期，公司的自由活动现金流正在显著提升，分红潜力持续增强，股东回报潜力及实际价值有望持续增长。

    　　盈利预测与估值

基于4Q24 猪价回调，下调24 年归母利润6%至175 亿元，基本维持25年归母利润预测205 亿元，引入26 年归母净利润256 亿元，当前股价对应25/26 年10/8 倍P/E。基于公司龙头地位和内生增长实力，维持目标价56元，对应25/26 年15/12 倍P/E，50%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险