桐昆股份(601233)：低库存&供需持续改善 低估值龙头有望受益

长丝供需格局持续改善，景气度有望继续上行。根据百川盈孚，2024 年国内长丝有效产能4331 万吨/年，同比增速仅0.3%，相比2018-2023 年产能CAGR 的6.8%大幅降速。往后看，根据目前各生产企业投产规划，在不考虑企业投产延迟以及产能退出的背景下，预计2025-2026 年国内长丝新增产能数分别约185 和70 万吨/年，考虑到近年来大设备更新（锅炉改造）提速及部分小厂因落后产能、政策因素、盈利能力低位转产或关停产线，实际新增产能或更低，供给侧新增产能已大幅降速。相比之下，需求侧看，2024 年国内长丝表观消费量约3098.6 万吨，同比增速约7.4%，2018-2024年表观需求量CAGR 约6.4%。根据我们的测算，2024-2026 年我国涤纶长丝行业供需差（供给-需求）预计约-123、-174、-191 万吨，整体格局持续向好。

高行业开工+低库存表现，价格价差中枢或抬升。开工方面，根据隆众资讯，截至1月2 日，江浙地区长丝开工率约88.2%，较2024 年同期提升3.3pct，位于2018 年以来的78.6%分位，处历史相对高位。库存方面，根据Wind，截至1 月2 日，国内POY 长丝库存仅2.9 天，较2024 年同期下降12.5 天，相比2024 年高点时的33.5天目前库存极低，仅位于2018 年以来的5.2%分位。对应到价格价差方面，截至1 月8 日，POY、FDY、DTY 价格分别为7100、7550、8300 元/吨，较2025 年年初已分别上涨100、75、75 元/吨；价差分别约1416、1866、2616 元/吨，较本年年初上涨118、93、93 元/吨，高开工+低库存+供需改善背景下，行业景气度有望进一步改善。

行业景气度提升背景下，低估值龙头彰显弹性。根据公司2024 年半年报，公司现有桐乡总部、桐乡洲泉、湖州长兴、江苏南通、江苏宿迁和新疆地区六大生产基地，合计拥有长丝产能1350 万吨，国内市占率高达31.2%，长丝产能及产量位列行业第一。

受益于行业景气度提升，若长丝吨净利每增扩100 元年化增厚公司业绩约13.5 亿元，业绩空间广阔。此外，在建产能方面，公司安徽佑顺和福建恒海分别存120 和240 万吨规划，全部投产后公司将进一步夯实龙头领先地位。估值上看，截至1 月8 日，公司PB（LF）约0.81x，低于行业均值1.21x，同样低于公司过去五年均值1.25x。

获得浙石化现金分红款，有助改善公司现金流。根据公告，2024 年12 月，公司全资子公司桐昆投资获得参股公司浙石化（持股比例20%）现金分红款10 亿元。根据公司对浙石化的长期股权投资按权益法核算，收到该笔现金分红款将有助于改善公司现金流。到2024Q3，公司经营活动产生的现金流量净额约53.7 亿元，较2023 年年底提升22.5 亿元。伴随浙石化资本开支强度降低、分红提上日程，公司浙石化股权价值有望逐步显现。

盈利预测与投资评级：我们下调2024-2025 年公司归母净利润至11.8 和13.4 亿元（原2024-2025 年盈利预测为33.6 和51.4 亿元）并新增2026 年公司盈利预测为16.3 亿元。下调2024-2025 年公司盈利预测的原因主要考虑到受国际油价波动以及内外需恢复低于预期影响，我们一方面下调公司浙石化投资收益；另一方面，下调公司销量和均价假设，调整后盈利对应当前股价PE 为25.0、21.9、18.1 倍，PB 为0.8、0.8、0.8 倍，维持“买入”评级。