长江电力(600900)：全年发电量同比+7.11% 重视大水电配置价值

事件：公司发布2024 年发电量完成情况公告。公司境内六座梯级电站2024全年总发电量2959.04 亿千瓦时，yoy+7.11%；四季度发电量600.90 亿千瓦时，yoy-17.60%。分电站来看，2024 年乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡/葛洲坝电站发电量分别同比+13.56%/+5.42%/+13.05%/+7.32%/+3.29%/-1.61%；4Q24，六座电站发电量同比+3.79%/-6.02%/-12.26%/-13.57%/-36.47%/-24.51%。

全年整体来水偏丰，三峡枯期蓄水不及去年同期：2024 年，乌东德水库来水总量约1123.69 亿立方米，较上年同期偏丰9.19%；三峡水库来水总量约3740.95 亿立方米，较上年同期偏丰9.11%，汛期来水偏丰支撑全年发电量正增长。3Q24 来水丰枯急转，乌东德、白鹤滩电站较早完成蓄水，三峡水位最高蓄至168 米，不及正常蓄水位175 米（2023 年三峡水库于10 月20 日完成蓄水），水头偏低拖累Q4 发电量。三峡电站下游葛洲坝电站为径流式水电站，三峡为保枯期蓄能降低下泄流量，导致葛洲坝Q4 发电量同比下滑。

    　　乌白电量占比提高，有望支撑Q4 上网电价：2024 年四季度乌白/溪向/三峡葛洲坝发电量占比分别为37.34%/33.06%/29.60%，同比+5.77/+1.85/-7.62pct。

金下四座电站乌白溪向整体电价水平高于三峡葛洲坝，金下梯级电站电量占比提升有望支撑Q4 上网电价。

首次提出中期分红，重视大水电类债资产配置价值：公司近期首次提出中期分红，充分重视股东回报。公司股息率与国债收益率间息差处于历史高位，作为类债资产要求股息率仍有下降空间。降息通道下，公司积极置换高息债务，财务费用压降有望进一步贡献利润。

投资建议：我们预计公司2024-2026 年实现营业收入839.63/876.33/908.10 亿元，归母净利润331.84/348.82/372.64 亿元。对应PE 分别为21.38/20.34/19.04倍，维持“增持”评级。